□申萬宏源研究所新股策略組首席分析師 林瑾 申萬宏源研究所新股策略組高級分析師 彭文玉

    作為我國資本市場增量改革的“試驗田”和“破局者”，科創板從7月22日正式開市至今，已平穩運行百日有余。在科創板開市之初，科創板新股獲得市場資金的青睞，首月平均漲幅154.6%。然而，時至11月6日，昊海生科在上市后第6個交易日開盤跌破發行價，成為科創板首只破發新股，同日，僅上市兩天的久日新材收盤破發，該股更是創下科創板開市以來首日最低收盤漲幅的紀錄；緊接著，首批上市的容百科技在上市后第73個交易日亦未能幸免盤中破發的境遇。此外，杰普特、天準科技、新光光電也接連盤中破發。

    筆者認為，科創板部分新股出現破發在預期之中，是正常的市場現象，這彰顯了新股發行機制市場化程度的提高，也折射出科創板市場投資逐漸回歸理性。

    市場化特征更加鮮明

    不同于A股其他板塊，科創板在推出之初，就肩負著新股發行市場化改革進一步深化的使命，在發行上市制度的設計上賦予了“突破、創新”的色彩，市場化特征更加鮮明。

    其市場化特征集中體現在三個方面：其一，首次采用注冊制，審核端強調信披質量，將對企業投資價值的判斷交還給市場參與主體。其二，首發定價機制更加市場化，市場化詢價、引入定價參與主體之間的制衡機制、參與主體限于投研定價實力更強的機構投資者，突破了A股其他板塊相對整齊劃一、相對較低的發行市盈率藩籬。其三，科創板新股發行定價提示風險的參照基準不再是行業市盈率，而是不同類型機構的報價水平。科創板新股定價更多地融入價值投資理念，這意味著新股發行定價與上市交易都將更多體現“隨行就市”的特征，其上市之后的二級市場表現是對其首發定價和公司自身經營能力、增長潛力的綜合檢驗。

    2014年以來，新股發行制度調整之后，A股市場屢屢上演新股上市初期股價暴漲的“造富神話”，這給市場帶來了“新股不敗”的幻覺。事實上，綜觀海外成熟資本市場，市場化的發行體制下，新股上市初期出現破發是司空見慣的現象。截至今年11月15日，2019年中國香港和美國納斯達克市場分別累計上市138只、247只新股，其中分別有52只、48只首日收盤破發，首日破發率分別為37.7%和19.4%。即便在A股歷史上，也曾出現過新股上市首日破發，甚至是破發潮：2009年A股隨著發行詢價市場化的深入推進，2010-2012年，A股三大板塊累計上市新股766只，其中143只首日破發，累計破發率18.7%，且這一期間新股上市半年、上市一年內出現破發（包括盤中破發）占比分別為68.5%、77.5%。

    因此，科創板出現首日或次日破發，也是其持續踐行市場化發行理念、不斷走向成熟的必經之路。同時，新股破發也并不是“洪水猛獸”，放眼長遠，部分新股先破后立，或許才是科創板不斷展現投資價值的開始。據統計，2010-2012年，A股首日破發股票中有41只成為上市至今市值翻數倍的企業，如隆基股份、易華錄、廣聯達等。

    多因素促成破發

    當然，近期出現的科創板新股破發現象，除了是市場化發行機制下的必然，也與近期的二級市場環境、科創板新股上市初期的交易特征、近期的發行節奏等因素密不可分。

    首先，從率先盤中破發的三只新股具體情況來看，昊海生科和久日新材主要歸咎于其偏高的絕對發行價，分別是89.23元和66.68元。追溯科創板新股首月表現，多數高價股往往因不受游資青睞，漲幅明顯偏低。

    其次，就二級市場大環境來看，尤其是步入年底最后兩個月，市場博弈的熱度逐漸降溫，游資炒作趨于謹慎，題材概念股行情持續性較差，新股或次新股往往作為高風險資金配置的標的，在此大環境下，新股走勢難免也會受到沖擊。

    第三，供給端預期增加。10月份以來，新股發審節奏明顯加快，再疊加預期未來兩月新股發行或依然維持較快速度，因此，隨著新股稀缺性的下降，新股上市溢價水平理論上也會受到制約。

    倒逼申購策略調整

    盡管從長期來看，科創板新股破發意味著新股估值溢價的理性回歸，不斷顯現出二級市場投資機會，但對于新股申購投資者而言，近期新股上市漲幅的大幅回撤，已經開始倒逼網下詢價機構著手調整申購策略。與之前一味追逐入圍率的相對激進報價策略相比，現在開始融入了估值預期，對于風險系數相對較大的品種，或采取規避，或提高安全墊，且主要反映在詢價對象數量的減少和申報價格更趨分化和謹慎上。

    這在11月6日卓越新能的網下詢價過程中表現得非常突出。從參與詢價的投資者數量對比變化看，據統計，相比同日發行的清溢光電的投資者數量，可以粗略判斷出主動放棄參與卓越新能網下申購的機構數量約有100多家，涉及產品數量約1100只。

    再進一步觀察參與卓越新能網下詢價的投資者申報不同價位所對應的申報量占比，可以發現，仍然以相對高價博入圍作為報價策略的投資者數量占比不到兩成，其余八成投資者均不同程度地考慮了報價的“安全邊際”。若統計上再納入上文所提及的棄購部分的投資者數量，則以價值眼光參與詢價的理性投資者數量占比更高。

    這與同日發行的清溢光電形成鮮明對照。清溢光電的報價集中分布在投價報告區間的65.16%至65.61%分位，累計申報量占比接近90%；而卓越新能則整體報價中樞偏低，報價位于投價報告區間中樞以下的占比達到53.86%，投價下限及之外的占比為14.88%。

    新股上市初期的交易表現，可以說是對機構詢價結果的檢驗，是否能被二級市場認可體現在上市初期的溢價程度上。截至11月15日，11月份上市的13只科創板新股平均首日溢價幅度已經回落至55%。而盤中破發可解讀為二級市場投資者對新股定價的認可度并不高。科創板推出之初由于稀缺性等原因，新股獲得市場過度追捧，而在科創板運行一段時間后，隨著供給的不斷增加，或在短期內供給加速的預期影響下，二級市場對科創板新股也將更加“挑剔”。同時，與A股其他板塊的比價效應也將會更加突出，預期未來科創板價值投資理應成為主導。