李文

    券商上半年業績喜報頻傳。目前，已有9家A股上市券商發布業績預告或快報，預計業績全部實現增長。截至目前，凈利潤同比漲幅最高的券商預計達164%，還有一家業績扭虧為盈。據國泰君安預計，今年上半年，43家上市券商調整后營收同比增長22%，歸母凈利潤同比增長28%。

    雖然業績明顯改善，但券商板塊的業績和估值之間仍存在“剪刀差”。從市場表現來看，今年上半年，券商股最高漲幅為24.97%，41家上市券商年內平均漲幅3.49%（剔除兩家新上市券商）。截至7月13日收盤，券商板塊平均市凈率為1.48倍，低于2016年以來券商板塊平均市凈率的1.62倍。年內券商板塊估值雖有修復，但仍處于2016年以來的相對低位。

    在券商板塊盈利和估值錯配的背景下，估值修復空間是否還值得期待？

    筆者認為，在上市券商整體經營業績回暖的預期下，券商板塊估值有望修復，但這個過程不會一蹴而就。大型券商依舊是穩健配置券商板塊的首選，而部分特色化、成長型券商則估值彈性更大。

    目前43家上市券商中大部分為國企，央企、地方國企分別為10家、22家，合計占比74.42%，其中不乏大型券商。從業務角度看，大型券商普遍綜合實力更強、服務實體經濟的質效更高，在業績穩定性、抗周期能力以及各項業務開展的廣度、深度等方面更具備競爭力。

    走差異化發展路線的中小特色券商則更具備估值彈性，這在業績上也有所體現。比如今年上半年，自營業務成為大部分券商業績的主要支撐，投行業務、資管業務也為部分券商業績“增色”。當前，券商自營業務正在向非方向性轉型，探索開展資本中介型交易業務和量化策略等中性投資業務。在業務轉型的背景下，今年一季度，自營業務收入實現扭虧的大多數是中小特色券商，這類券商轉型迅速，基本面改善幅度顯著，業績彈性更足，更容易在市場情緒升溫時受到資金關注。此外，在行業競爭中，投行業務、資管業務、財富管理業務更能體現差異化優勢，相關券商估值修復值得關注。

    在券商股估值修復的過程中，短期由市場流動性和風險偏好主導，長期而言，競爭格局、資本效率、成本管控等因素都會對估值的提升產生影響。在全面注冊制以及差異化監管的背景下，行業格局將會持續優化，大型券商及專業能力突出的特色券商盈利水平將會更加穩定，其估值修復空間也有望提升。