張銳

    繼去年新興市場的貨幣匯率遭遇集體傾軋之后，今年以來又有不少新興市場國家的匯市與債市受到重創，其中土耳其里拉創出歷史新低，該國10年期國債收益率升至年度新高，同時阿根廷比索刷新有記錄以來的最低點，國內通貨膨脹飆升50%；另外，印尼盾也一度觸及歷史底部，南非蘭特、巴西亞雷爾等貨幣的市場表現均異常疲弱。

    延續利率正常化腳步的慣性，去年美聯儲的貨幣政策收緊節奏進入最快時段，美元因此加速上行，資本紛紛流向美國，與此同時新興市場遭遇“抽血”與“失血”之痛，匯市、債市以及股市同時下殺成為過去一年的常態。但是，鑒于本國經濟增長步伐的顯著放緩以及國債收益率倒掛顯示出的經濟衰退風險，美聯儲的態度由鷹轉鴿，市場預計不僅年內美聯儲不會加息，而且將在9月份停止縮表。按道理，美元會相應走軟，新興市場貨幣也將迎來不錯的修復“窗口期”，甚至還會昂首向上。可最終結果是，不少新興市場國家的貨幣表現依舊讓人大跌眼鏡，由此也不能不引發人們的深思：新興市場為什么總是反復遭殃與受傷？

    任何國家的貨幣價值所依賴的最深厚基礎就是經濟基本面。與金融危機前全球經濟呈現出“發達向下、新興向上”的格局完全不同，通過量化寬松政策的刺激，美歐等發達經濟體很快從危機中復蘇并進入穩定增長車道，世界經濟增長趨勢反轉成“發達向上、新興向下”的基本生態。雖然總體上發達經濟體經濟增幅仍然要小于新興市場經濟增幅，但二者之間的“剪刀差”卻在不斷縮小。當然，進入今年以來歐美國家經濟再現增長放緩跡象，但與先前經濟復蘇與回升階段全球金融市場奉行“比優”的邏輯完全不同，如今的邏輯認知則切換到“比差”，即便是發達經濟國家經濟表現差強人意，但也還沒有槽糕到像土耳其、阿根廷以及委內瑞拉等國家那樣，同時雖然美國經濟發出衰退預警，但離真正衰退還有不短時間。正是如此，國際資本長期更看好發達經濟體，相反新興市場只是階段性與臨時性的關注目標。

    問題的關鍵在于，就在新興市場經濟增速步履沉重與蹣跚之時，全球化出現快速退潮，總需求顯著下降。由于新興市場高度依賴于資源或者商品出口，而且對美歐市場的依賴性非常之大，這種內生增長動力乏力的經濟模式使其更容易受到來自發達經濟體所有負面因素的擾動，同時加強了新興市場貨幣貶值壓力長期存在的預期；此外，全球化退潮導致利益博弈進一步加劇，而新興市場在國際市場的主導力本就弱于發達國家，進而使其相對更難維護經濟成長利益，特別是新興市場金融脆弱性要高于發達國家，使其相對更容易受到金融風險的負面沖擊。

    的確，在互聯互通的全球金融市場上，一國貨幣的漲跌主要通過匯率體現出來，但貨幣匯率其實反映出的是相應國家外匯儲備實力以及對外負債程度。觀察發現，在金融危機后美聯儲幾輪量化寬松使得資本利率變得日益廉價的力量驅動下，新興市場不少國家加緊對外融資，負債規模快速膨脹，且這些美元債在今年和明年進入償還高峰。而更嚴峻的現實是，隨著美聯儲的快步升息，昔日大手筆借債的新興市場國家貨幣大幅承壓，且本幣貶值導致償債壓力空前增大。不僅如此，為了阻止本國貨幣貶值，新興市場國家不得不賣出美元儲備，但這種頻繁干預的結果又使得本不寬厚的外儲家底更加捉襟見肘，不少國家的負債尤其是短期負債均已大大超過本國外匯儲備，違約預警不時響起。

    以新興市場不少國家十分嚴峻的負債狀況為依據，惠譽國際嚴肅指出，今年新興市場評級遭下調的國家將多于評級被上調的國家，同時穆迪投資已經做出裁斷，新興市場信譽評級今年面臨下調的國家數量為19個，可能上調評級的國家只有11個，而且標普警告稱，新興市場近1/3的大型債券發行者目前的債務水平已不可持續。所有這些唱衰判斷無疑成為了國際資本看空新興市場的主要參照。而且只要新興市場的局部出現金融市場的動蕩，很容易造成整個新興市場債務全面增壓的錯覺性判斷，進而導致資本的迅疾撤離。

    還不得不承認的是，目前國際貨幣體系構造也十分不利于新興市場國家。比較來看，在國際貨幣基金組織“特別提款權”的貨幣籃子中，歐元不是來源于主權國家，且經過歐債危機的沖擊后實力大不如前；日元、英鎊雖然國際地位不算太差，但兩國的經濟體量和對外貿易量都不高，也難以擔當世界主要貨幣的大任；而人民幣作為新興市場唯一有競爭力的貨幣，在全球官方外匯儲備資產不過2%，權重影響力遠遠不夠。這樣，時至今日在國際經濟與貿易舞臺上呼風喚雨的還是美元，其中全球外匯儲備與貿易結算占比中美元都超過了60%，而且可能很長時間還不能改寫這種格局。對于新興市場而言，由于在國際市場上依賴于美元貨幣，不僅令其對本國資產價格失去了定價權，同時也對外部債務的處理喪失主導權，并且美元的任何風吹草動都會在新興市場刮起程度不小的風波。而更直接的殘酷現實是，美元完全被美國所操控，只要愿意，美國隨時可以對象土耳其、伊朗、俄羅斯等這樣的新興市場國家實施經濟制裁，進而給后者出口、融資以及經濟增長造成急劇性覆壓。

    因此，“特里芬兩難”雖然是針對美元而提出，即美元價值要穩定，它就不能作為國際貨幣；美元要作為國際貨幣，它的價值就難以穩定。該命題的結論是世界貨幣體系的穩定不能依賴任何單一國家來保障。但現在看來，“特里芬兩難”在美元身上已經完全失效，倒是因為美元大行其道而讓新興市場國家不得不面臨真正的“兩難”，即本幣升值與貶值的兩難。一方面，經濟復蘇或者繁榮時期，美元出現升值，但新興市場貨幣相機貶值，資本發生流出風險以及負債壓力隨即增升；經濟放緩與蕭條時期，美元出現貶值，新興市場貨幣發生升值，資本出現短期流入，但同時會制造資產泡沫，并抑制出口。看得出，無論是本幣追隨美元升值或者貶值，許多新興市場國家永遠只能成為全球經濟利益排序中的靠后一撥。

    打破自己在全球金融與經濟局勢中前后左右與上下橫豎均受困擾與反復受傷的不利窘境，當然首先需要新興市場國家在國內主動進行深度性的經濟結構變革，培出了內生性經濟增長動能，以最大程度地擺脫對外部市場尤其是發達國家市場的嚴重依賴；其次，新興市場國家應當架構出自己有效的市場，尤其健全的金融市場，如果本國的債券與證券市場發展成熟，不僅經濟與金融“受制于人”的情況會大大緩解，而且更能增強自我融資功能，同時降低外部市場風險；另外，“去美元化”應當成為新興市場國家的共同重任。沖破被美國所控制的SWIFT（環球銀行金融電信協會），目前除了俄羅斯架構起了銀行結算系統SPFS并向所有國際合作伙伴敞開門戶外，中國在已經啟動與運營了CIPS（人民幣跨境支付系統）的同時，還為人民幣和外幣交易建立了PVP（支付-支付）系統，不僅如此，中國還與近40個國家達成了貨幣互換協議；此外，伊朗和俄羅斯展開了“石油換商品”協議，委內瑞拉也在推行包括人民幣、俄羅斯盧布和印度盧比等在內的全新國際支付體系。從貿易領域率先突破，接著便是外匯儲備層面，且更多的國家加入到創新陣容來，形成“去美元化”的協同合力，新興市場總有撥云見日之時。