王宇鵬 楊城弟

    過(guò)去一年信用收縮和分層逐漸緩解，人民幣貸款、社融增速緩慢回升。當(dāng)前實(shí)體融資成本仍偏高，2020年貨幣政策依然存在降準(zhǔn)降息的可能。此外城商行農(nóng)商行等中小銀行資本充足率、流動(dòng)性和盈利指標(biāo)改善緩慢，部分指標(biāo)存在惡化趨勢(shì)，2020年中小銀行風(fēng)險(xiǎn)釋放仍將對(duì)貨幣政策及信用擴(kuò)張產(chǎn)生一定影響。2020年貨幣政策首要目標(biāo)重回穩(wěn)增長(zhǎng)，社融增長(zhǎng)將與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)；寬貨幣背景下，經(jīng)濟(jì)仍處下行期，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)程度有限，信用擴(kuò)張仍存阻力，預(yù)計(jì)2020年社融存量增速為11%左右。

    2019年信用環(huán)境逐漸修復(fù)。2018年以來(lái)為了穩(wěn)定宏觀杠桿率和降低銀行表外金融風(fēng)險(xiǎn)，有關(guān)部門出臺(tái)了一系列去杠桿和防范金融風(fēng)險(xiǎn)政策，取得一定實(shí)效，但也壓制了部分融資需求，導(dǎo)致無(wú)信用背書和合格抵押品的民營(yíng)及中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況惡化、風(fēng)險(xiǎn)上升，商業(yè)銀行出現(xiàn)惜貸情況。

    2019年宏觀杠桿率趨穩(wěn)，金融監(jiān)管邊際寬松，2018年四季度以來(lái)貨幣政策邊際寬松，信用收縮現(xiàn)象得到緩解；2019年表外融資減少幅度收窄，社融與信貸同比增速小幅回升；不同性質(zhì)、不同評(píng)級(jí)企業(yè)之間信用的結(jié)構(gòu)性分化恢復(fù)較為緩慢，2019年中低等級(jí)（AA+以下）主體公司在債券市場(chǎng)凈融資規(guī)模為負(fù)，未見(jiàn)顯著恢復(fù)。等級(jí)利差、國(guó)企民企利差雖然有所降低，但仍高于2017年水平。

    包商銀行風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)使得信用擴(kuò)張與結(jié)構(gòu)性改善受阻，社融與人民幣貸款增速出現(xiàn)向下趨勢(shì)，等級(jí)和信用利差重回上升趨勢(shì)。同業(yè)剛兌的打破引發(fā)商業(yè)銀行尤其是中小銀行負(fù)債成本上升，使得信用被動(dòng)收縮。中小銀行集中服務(wù)于當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)，經(jīng)濟(jì)下行期銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，風(fēng)險(xiǎn)事件加劇其風(fēng)險(xiǎn)偏好，使得銀行主動(dòng)收縮信用，出現(xiàn)惜貸現(xiàn)象。

    2020年寬貨幣下流動(dòng)性充裕，降息降準(zhǔn)仍存空間。2014年以來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)變，央行外匯占款增速負(fù)增長(zhǎng)，由于缺乏其他有效且長(zhǎng)期的基礎(chǔ)貨幣投放工具，近兩年基礎(chǔ)貨幣余額甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，因而央行多次使用降準(zhǔn)來(lái)刺激貨幣創(chuàng)造、調(diào)節(jié)貨幣供給。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式逐漸轉(zhuǎn)化為信貸、投資驅(qū)動(dòng)。降準(zhǔn)拉升貨幣乘數(shù)，鼓勵(lì)銀行貨幣創(chuàng)造，也帶來(lái)企業(yè)杠桿率的快速上升。高杠桿率下企業(yè)或個(gè)人債務(wù)負(fù)擔(dān)重，借新錢還舊錢比例高，債務(wù)壓力擠占信貸資源，常規(guī)的貨幣政策工具難以對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著調(diào)控效果；降準(zhǔn)、降息意在鼓勵(lì)銀行信用創(chuàng)造，但經(jīng)濟(jì)下行期銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好低，存在惜貸現(xiàn)象。因此央行需要更大的貨幣政策力度才能達(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)。我們認(rèn)為在宏觀杠桿率穩(wěn)定和金融風(fēng)險(xiǎn)可控、央行逆周期調(diào)節(jié)壓力較大的背景下，2020年貨幣政策仍然存在一定降準(zhǔn)降息空間，但這也不意味著搞“大水漫灌”，社融增長(zhǎng)仍需與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)。

    當(dāng)前實(shí)體融資成本依然偏高，與1年期、5年期企業(yè)債到期收益率相比，代表企業(yè)融資成本的一般貸款加權(quán)利率和LPR利率依然處于較高水平，銀行新增貸款大部分以LPR+加點(diǎn)的方式定價(jià)，9月LPR掛鉤MLF利率后，83%新增銀行貸款通過(guò)LPR加點(diǎn)進(jìn)行定價(jià)，超60%加點(diǎn)幅度在0.5%以上；較高的企業(yè)融資成本無(wú)助于寬信用和經(jīng)濟(jì)下行壓力緩解。

    與MLF發(fā)行利率掛鉤后，LPR幾次調(diào)降，但一般貸款加權(quán)利率不降反升，一方面中長(zhǎng)期貸款占比增加導(dǎo)致的利率上升，另一方面銀行負(fù)債成本剛性約束下貸款利率下行有限；銀行貸款利率是在資金成本基礎(chǔ)上考慮人力及其他綜合成本和利潤(rùn)后加點(diǎn)形成，負(fù)債成本是決定貸款利率的重要因素；因此2020年貨幣政策通過(guò)降準(zhǔn)、降息降低銀行負(fù)債端成本和實(shí)體融資成本仍具有一定的必要性。此外宏觀杠桿率較高前提下降低融資成本能夠緩解企業(yè)還本付息壓力，從而實(shí)現(xiàn)緩慢且風(fēng)險(xiǎn)較低的去杠桿化。

    節(jié)奏上隨著下半年P(guān)PI逐步趨穩(wěn)，LPR調(diào)降空間將集中在上半年；歷史經(jīng)驗(yàn)顯示存款基準(zhǔn)利率以PPI同比變化為錨，PPI下跌幅度較大時(shí)央行傾向于調(diào)降貸款基準(zhǔn)利率緩解通縮壓力。LPR改革后LPR報(bào)價(jià)利率行使了貸款基準(zhǔn)利率功能，2020年隨著庫(kù)存周期進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段，PPI大概率將觸底回升，LPR下降空間有限。

    2020年央行將繼續(xù)完善利率市場(chǎng)化改革；推行LPR改革旨在打通以LPR為核心的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高貨幣政策調(diào)控的有效性，有效利用常規(guī)貨幣政策操作空間；2020年央行將繼續(xù)完善LPR改革，督促銀行提高以LPR為核心的貸款定價(jià)能力；當(dāng)前存款利率市場(chǎng)化仍不具備條件，政策對(duì)存款的監(jiān)管重心或?qū)⒎旁谝?guī)范銀行吸儲(chǔ)行為上來(lái)，防止出現(xiàn)高息吸儲(chǔ)拉高存款利率現(xiàn)象，如2019年10月銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)文件規(guī)范結(jié)構(gòu)性存款，致力于從負(fù)債端降低銀行資金成本。

    從資產(chǎn)端來(lái)看，2020年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期企穩(wěn)，社融增長(zhǎng)或?qū)⒒厣?；央行工作?huì)議提出2020年貨幣政策目標(biāo)為“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，保持流動(dòng)性合理充裕，促進(jìn)貨幣信貸、社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)”。我們認(rèn)為2020年社融增長(zhǎng)整體偏樂(lè)觀，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期修復(fù)，信用擴(kuò)張將繼續(xù)改善，但經(jīng)濟(jì)下行期銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然較高，不宜對(duì)信用擴(kuò)張過(guò)于樂(lè)觀。

    從貨幣需求角度來(lái)講，2020年外需復(fù)蘇、制造業(yè)庫(kù)存周期進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段，房地產(chǎn)因城施策仍然具備一定韌性、寬財(cái)政地方政府基建發(fā)力，2019年四季度以來(lái)PMI數(shù)據(jù)持續(xù)小幅回升，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)企穩(wěn)信號(hào)；總需求的穩(wěn)定和弱復(fù)蘇將支撐2020年的社融增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2020年社融存量增速達(dá)11%左右，分項(xiàng)來(lái)看：

    企業(yè)貸款方面，2019年企業(yè)貸款基本與2018年持平。2019年四季度PMI生產(chǎn)、訂單等多項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，外需緩慢恢復(fù)，全球貿(mào)易增長(zhǎng)反彈，國(guó)內(nèi)逆周期政策繼續(xù)發(fā)力，需求回升拉動(dòng)PMI生產(chǎn)回溫；預(yù)計(jì)2020年隨著景氣度和企業(yè)信心修復(fù)，企業(yè)生產(chǎn)、投資逐漸回溫，企業(yè)新增貸款需求將有所提升；2019年下半年以來(lái)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，可能源于政府對(duì)制造業(yè)貸款融資的支持，2020年國(guó)常會(huì)第一次會(huì)議強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)制造業(yè)”，包括增加制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款、推動(dòng)傳統(tǒng)制造業(yè)優(yōu)化升級(jí)等，政策支持下預(yù)計(jì)2020年中長(zhǎng)期貸款結(jié)構(gòu)將繼續(xù)改善。

    2019年居民中長(zhǎng)期貸款較為穩(wěn)定，與之前兩年差距不大。短期貸款波動(dòng)性較大，可能源于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)信用卡資金流向理財(cái)和房屋貸款的窗口指導(dǎo)?？紤]到監(jiān)管層對(duì)穩(wěn)房?jī)r(jià)、防風(fēng)險(xiǎn)的訴求，2020年各地區(qū)房地產(chǎn)調(diào)控存在邊際放松的可能性，房地產(chǎn)銷售依然穩(wěn)健，居民中長(zhǎng)期貸款將穩(wěn)中有升。

    表外融資將保持穩(wěn)定。2020年是資管新規(guī)規(guī)定的產(chǎn)品過(guò)渡期最后一年，但當(dāng)前政策對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)訴求較大，金融風(fēng)險(xiǎn)可控，預(yù)計(jì)2020年表外融資縮減速度依然保持穩(wěn)定，表外委托、信托貸款將穩(wěn)步轉(zhuǎn)變?yōu)楸韮?nèi)信貸、表外新產(chǎn)品、直接融資工具。

    直接融資將迎來(lái)增長(zhǎng)。2019年11月證監(jiān)會(huì)對(duì)再融資審核松綁，包括取消創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票連續(xù)兩年盈利要求、取消創(chuàng)業(yè)板上市公司公開(kāi)發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%的條件及其他對(duì)信息披露、定價(jià)、鎖定機(jī)制和批文有效期的規(guī)定，為上市公司再融資提供便利；此外12月國(guó)務(wù)院發(fā)文支持民營(yíng)企業(yè)直接融資，預(yù)計(jì)2020年股票直接融資將迎來(lái)增長(zhǎng)。

    （王宇鵬系東興證券首席宏觀分析師；楊城弟系東興證券宏觀分析師）