滕泰

    □全球的通脹可能不太會像美聯(lián)儲去年認為的那樣很快就回落，雖然不一定從7.5%以上又漲到8%、9%，但是即便回落，也很難在較短的時間內(nèi)，回到過去20年的1%，甚至更低的那樣一個水平。所以毫不夸張地說，過去20年全球低通脹時代可能結(jié)束了。

    □2022年中國穩(wěn)增長如何與全球通脹賽跑？財政政策、貨幣政策的角色要重新考慮，上半年盡快穩(wěn)消費可能更加重要。在不放松穩(wěn)投資的同時，要更加重視穩(wěn)消費；在一直長期以來主要依賴財政政策的前提下，可能要更多地重視貨幣政策，貨幣政策除了保持充裕之外，該降息也要盡快降息。

    □僅僅持有指數(shù)基金、享受股市的平均收益不再是對抗通脹的有效手段，選擇高成長的好公司長期持有，或者通過持有優(yōu)秀的證券投資基金，才是戰(zhàn)勝通脹和衰退風(fēng)險最好的選擇。以中國資本市場為例，最近3年來，雖然上證綜合指數(shù)一直在上下震蕩，但是相對優(yōu)秀的權(quán)益類公募基金的年收益每年都很可觀。

    2022年1月，美國的消費和物價指數(shù)同比上漲7.5%，創(chuàng)40年以來的新高。在歐洲，英國2021年12月消費者物價指數(shù)（CPI）達到5.4%；德國2022年1月消費者物價指數(shù)（CPI）為5.1%，而被當(dāng)作工業(yè)通脹率的生產(chǎn)者價值指數(shù)（PPI）在2021年11月已經(jīng)高達19.2%——這已經(jīng)是自1951年以來的歷史新高，到了12月更是達到了24.2%。在巴西，2022年1月CPI已經(jīng)到了10.38%；2021年12月阿根廷CPI突破52%；土耳其2022年1月CPI為48.69%，PPI是93.53%……近日突然升級的烏克蘭局勢對全球大宗商品和供應(yīng)鏈再度產(chǎn)生了明顯沖擊。一切都在告訴我們，全球通脹，這個近20年幾乎已經(jīng)聽不到人們談?wù)摰?ldquo;灰犀牛”，已經(jīng)悄然而至。

    美國誤判通脹形勢的代價

    美國通脹2021年3月就突破了2%的警戒線，但在11月之前，美國人似乎并不驚慌，美聯(lián)儲除了釋放信號說，“通脹只是短期現(xiàn)象”之外，并沒有采取更有力的行動，直到2021年年底才放棄“通脹暫時論”。

    美聯(lián)儲為什么對通脹作出錯誤判斷？去年我們寫過一篇文章，題目是《產(chǎn)出和就業(yè)誘惑下的美國通脹風(fēng)險》，指出溫和的通貨膨脹，一向被認為是促進經(jīng)濟增長、就業(yè)增加和企業(yè)獲得盈利的良好潤滑劑。美國經(jīng)濟決策部門把增加就業(yè)作為最重要的經(jīng)濟目標，為了追求就業(yè)率，值得對通脹保持容忍并承擔(dān)一定的風(fēng)險，但是因為階段性對就業(yè)目標的執(zhí)著和對通脹的容忍，美國歷史上曾經(jīng)有慘痛的教訓(xùn)。在20世紀60年代末、70年代初通脹率逐漸上漲的過程中，美聯(lián)儲同樣曾經(jīng)遲遲不采取應(yīng)對措施，結(jié)果后期物價失控后不得不采取更猛烈的緊縮措施，造成經(jīng)濟陷入衰退，一步步走向“滯漲”。

    以美國和歐洲為主的全球通脹到后面會怎么演化？可以從影響通脹走向的六個因素來判斷。

    六要素決定未來全球通脹走勢

    在2011年出版的《滕泰透視通脹》一書中，有個六要素影響物價的分析模型，包括貨幣供給、原材料的供給沖擊、工資上漲的影響、供應(yīng)鏈和流通環(huán)節(jié)的影響、市場競爭格局和市場價格形成微觀機制的影響，以及食品價格影響等因素。通過這六個因素分析，我們判斷當(dāng)時的一輪通脹是一個短期現(xiàn)象，將會逐步回落。事實證明我們預(yù)測是正確的，說明這六方面分析對物價預(yù)測是有效的。

    但同樣的分析框架，為什么這次得出截然相反的結(jié)論，判斷美國通脹不是一個短期的現(xiàn)象呢？我們還是運用這六個因素模型來進行分析：

    第一個因素，貨幣超發(fā)的影響。10年前我們論證那一輪中國通脹不會長期持續(xù)的時候，基本邏輯是中國貨幣雖然有超發(fā)，但是由于房地產(chǎn)市場和股票市場兩大蓄水池的吸收，超發(fā)貨幣進入實體經(jīng)濟的數(shù)量大大減少了。如果有過剩貨幣進入實體經(jīng)濟的話，還有過剩產(chǎn)能可以對沖，實際影響就沒那么大。“單位產(chǎn)能貨幣供應(yīng)量”上升才會帶來物價上漲。

    為什么過去10年、過去20年超發(fā)貨幣都沒有帶來全球通脹？主要是美國股市、房市吸納了過剩的貨幣流動性。只要有足夠的資產(chǎn)池吸收，并有足夠的過剩產(chǎn)能來對沖，就不會推動消費品價格的普遍上漲。

    但是現(xiàn)在背景不一樣了，美國的股市、美國的房地產(chǎn)市場都已經(jīng)成為“地上河”，水滿為患，估值高高在上。如果這兩個大的池子不能繼續(xù)吸收過剩的貨幣，甚至開始往外釋放，那么必然帶來物價的上漲。如果過去20年中國過剩產(chǎn)能平抑了全球物價，經(jīng)過多年“去產(chǎn)能”以后，尤其受到疫情對供給能力的沖擊以后，再沒有那么多中國過剩產(chǎn)能來對沖美國等國家的過剩貨幣流動性，那么這次全球通脹的表現(xiàn)看似疫情沖擊下的偶然現(xiàn)象，實則必然。

    過去10年美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表擴張8倍，疫情以來短短一兩年擴張1倍，10年累計超發(fā)的貨幣沒有更大的資產(chǎn)池可以吸收，沒有更多過剩的產(chǎn)能對沖，光靠加息，或靠其他的短期政策，解決不了問題，所以不論今年美聯(lián)儲加幾次息，都很難把通脹率控制在理想范圍。

    第二個因素，原材料的供給沖擊。10年前，2010年、2011年的時候我們說，雖然原材料漲了很多，但是不會影響中國的物價——為什么銅漲價，下游的空調(diào)不漲價？為什么鐵礦石和鋼鐵漲價，而汽車不漲價？為什么石油漲價，但是很多的塑料、化工品不漲價？是因為從能源、原材料上游漲價，到下游漲價的整個過程中，有非常復(fù)雜的吸收過程，在整個產(chǎn)業(yè)鏈里面層層攤銷。假設(shè)石油價格漲20%，如果從最上端的原油到下游的日用化工品，有10個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的話，每個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)消化2%的漲價因素，就可以化解全部的上游漲價壓力。

    但這一次原材料供給沖擊的影響有些不一樣，既有疫情帶來的短期因素，也有中國去產(chǎn)能和全球碳減排等長期因素，而且從上游到中游，越來越多的環(huán)節(jié)形成寡頭壟斷，其化解上游成本沖擊的動機減弱，甚至?xí)訌娤蛳掠蝹鲗?dǎo)成本沖擊的動力。因此美國、歐洲等的通脹，從原材料供給沖擊來看，它的影響也不會短期消退。

    第三個因素，供應(yīng)鏈和流通環(huán)節(jié)的沖擊。逆全球化和貿(mào)易保護主義帶來的影響不是一朝一夕的，美國在疫情之前對中國商品加了很多關(guān)稅，最后都加到美國消費者頭上，推高了美國國內(nèi)的物價。由美國對華為實施“實體清單”制裁開始，全球供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性受到嚴重沖擊，從目前的勢頭來看，芯片、航運價格等對未來的全球物價還有進一步的影響。事實上，過去10年甚至20年能享受到的低價格還有一個重要因素，就是電商紅利和快遞紅利，極大地降低了流通環(huán)節(jié)成本，如今這兩大紅利已經(jīng)見頂消退，未來在流通環(huán)節(jié)消化吸收上游帶來的物價上漲的能力也在減弱。

    第四個因素，勞動力供給沖擊。我們先來看一下勞動力成本占比的影響，在美國勞動者報酬占GDP總量超過50%，疫情發(fā)生以來工資上漲對CPI推動非常明顯。

    同樣幅度的勞動力的沖擊和原材料沖擊，假設(shè)工資漲10%和原材料漲10%，它們對物價的影響是不一樣的。為什么呢？因為假設(shè)一個產(chǎn)業(yè)從上游到下游有10個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，每個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)都有自己的工人和工資成本，所以，工資成本的上漲會在全產(chǎn)業(yè)鏈里邊層層疊加，層層放大；而原材料上游層層攤銷，影響逐漸減小，所以同樣幅度的勞動力的沖擊和原材料沖擊，勞動力沖擊的影響是原材料沖擊的6倍以上，這是我們10年前基于中國的產(chǎn)業(yè)構(gòu)成做的測算，現(xiàn)在比這個還要大一些。

    值得重視的是，雖然中國工資在GDP占比沒有像美國那么高，但是中國的工資對CPI的影響比10年前已經(jīng)增加了30%以上。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，我們看電力、煤氣、水的生產(chǎn)行業(yè)，2010年勞動工資占比7.2%，2018年是15.1%；煉焦、燃氣及石油加工業(yè)，2010年占比為5.4%，2018年上升到10.8%；機械設(shè)備行業(yè)2010年占比為6.9%，2018年上升至10.87%。服務(wù)業(yè)也存在同樣的問題，比如交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，2010年勞動者報酬占12.2%，2018年是23.57%；批發(fā)零售業(yè)，2010年工資占比13.1%，現(xiàn)在30.93%；金融行業(yè)，2010年17.9%，2018年是33.61%，類似情況還有很多。大多數(shù)行業(yè)工資占比都在提高，只有少數(shù)行業(yè)是降低的。所以中長期來看，同樣幅度的工資上漲對物價的沖擊越來越大。綜合起來，勞動力成本上升是一個長期的趨勢。

    第五個因素，競爭格局的變化對價格形成機制的影響。市場競爭格局方面，如今跟10年前又有不同。2011年左右的競爭格局是，上游是“寡頭”壟斷，壟斷競爭，中游下游充分競爭，完全競爭，過度競爭。但是現(xiàn)在情況變了，不但上游原材料能源有很多“寡頭”壟斷，中游化工企業(yè)也形成“寡頭”壟斷，消費品行業(yè)也形成一定程度的壟斷，原來上游漲價而中游不漲價，現(xiàn)在上游漲10%，如果中游也是“寡頭”壟斷，不但不會吸收上游的成本沖擊，甚至可能趁機加倍漲價，中游可能漲20%，結(jié)果下游的中小企業(yè)日子越來越難過，所以從上游到下游的傳導(dǎo)機制變了，通脹壓力也在增大。

    第六個因素，食品、能源、住房價格擾動。在這一輪全球通脹中PPI指數(shù)的走勢是同步的，因為都受到全球大宗商品增長，但是CPI因為結(jié)構(gòu)差異比較大，走勢差別也比較大。中國CPI指數(shù)中食品分項權(quán)重約占到30%，其中豬肉權(quán)重最大，因此豬肉價格對CPI的影響非常顯著。而在美國的CPI指數(shù)中，食品的比重約為10%，但是房租占到約30%的比重。除此之外，能源價格在發(fā)達國家CPI構(gòu)成中占比也很高，近期烏克蘭局勢等因素造成能源價格進一步上漲，對未來通脹影響也很大。

    以上復(fù)雜因素的影響下，全球的通脹可能不太會像美聯(lián)儲去年認為的那樣很快就回落，雖然不一定從7.5%以上又漲到8%、9%，但是即便回落，也很難在較短的時間內(nèi)，回到過去20年的1%，甚至更低的水平。所以毫不夸張地說，過去20年全球低通脹時代可能結(jié)束了。

    中國穩(wěn)增長與全球通脹賽跑

    對中國而言，首先如何衡量總體通脹已經(jīng)是一個值得探討的問題。中國政策科學(xué)研究會經(jīng)濟政策委員會副主任徐洪才提出，CPI加PPI再除以2，行不行？我覺得有道理。我們現(xiàn)在表面上CPI比較低，1月最新數(shù)據(jù)0.9%，但是1月份數(shù)據(jù)主要原因是豬肉價格下降，豬肉在1月份跟去年同期相比下降41%，拉低中國的CPI，實際中國通脹水平要綜合的來看。所以我們既要看到兩位數(shù)的PPI，去年最高13.5%，現(xiàn)在10%左右，也要看到CPI所代表的背后食品權(quán)重影響，同時還要重視核心CPI。

    面對復(fù)雜的全球環(huán)境，我們經(jīng)濟政策決策更加艱難，如果僅僅是面對經(jīng)濟下行壓力，積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策就夠了，但是我們隨時還要提防全球的通脹向中國傳導(dǎo)，隨時還要防止上游工業(yè)通脹向下游的消費品傳導(dǎo)。過去20多年來，我們始終把3%的CPI當(dāng)成警戒線，一旦CPI突破3%就比較緊張，形成通脹預(yù)期的可能性大大增加。2022年6月份以后，豬周期很可能見底，豬肉價格由同比下跌變成上漲之后，中國CPI到3%的可能性大大增加，一旦下半年CPI到了3%以上，貨幣政策和財政政策就有可能面臨著兩難的選擇：穩(wěn)增長要求政策偏松，而防通脹要求政策偏緊，這就是下半年很可能出現(xiàn)的政策“兩難”選擇。

    這種情況下，2022年中國穩(wěn)增長如何與全球通脹賽跑？財政政策、貨幣政策的角色要重新考慮，上半年盡快穩(wěn)消費可能更加重要。在不放松穩(wěn)投資的同時，要更加重視穩(wěn)消費；在長期以來主要依賴財政政策的前提下，可能要更多地重視貨幣政策，貨幣政策除了保持充裕之外，該降息也要盡快降息。

    通脹和衰退往往是經(jīng)濟的兩極，通脹伴隨著經(jīng)濟過熱，衰退往往伴隨著通貨緊縮，在經(jīng)濟史上二者接踵而來的情況并不多見。一面治理通脹，又要提防隱藏在后面的經(jīng)濟衰退風(fēng)險，決策者往往會陷入兩難：治理通脹的緊縮政策會加劇經(jīng)濟滑坡，而針對衰退的刺激政策又會給通脹火上澆油。

    在這種情況下，僅靠緊縮的退燒藥或者擴張性的強心針都是不夠的，必須從通脹和衰退發(fā)生的根源入手，才能找到真正有效的藥方。

    如前文分析，如果價格上漲的長期根源既來自貨幣超發(fā)，又來自供給成本沖擊和行業(yè)競爭格局的變化；而衰退的風(fēng)險除了治理貨幣超發(fā)所需要的緊縮措施，同樣也來自供給沖擊以及供給結(jié)構(gòu)的老化，那么除了緊縮要謹慎、防止刺破泡沫之外，根本的出路還在于合理引導(dǎo)和吸納超發(fā)貨幣，并從原材料供給、勞動力供給入手降低產(chǎn)品成本，暢通國際大循環(huán)以降低流通成本、反壟斷以促進市場自由競爭、壯大中等收入群體以穩(wěn)需求，以及推動創(chuàng)新、要素改革、引導(dǎo)預(yù)期等政策，也是治理通脹型衰退，或衰退式通脹的重要藥方。

    過去盡管也有貨幣超發(fā)但沒有出現(xiàn)持續(xù)通脹，一個重要原因是有吸納超發(fā)貨幣的蓄水池。那么新的蓄水池在哪里，中國資本市場未來有沒有可能成為接替房地產(chǎn)市場的又一個超發(fā)貨幣蓄水池？

    從市場估值來看，目前中國證券市場的市盈率尚處于低位；從發(fā)展的角度來看，中國資本市場能否成為超發(fā)貨幣新的蓄水池，主要取決于有無足夠的擬上市企業(yè)資源和已上市公司的再融資需要。顯然，中國有數(shù)不清的擬上市企業(yè)正在排隊等候上市，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，以及新設(shè)立的北京證券交易所都可以為源源不斷出現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)、中小企業(yè)提供融資支持。況且中國經(jīng)濟的證券化率比美國等國家都低很多，資本市場直接融資的比例相對于銀行體系間接融資而言，仍然有很大的發(fā)展空間，因此理論上中國資本市場有望成為繼房地產(chǎn)之后的第二個吸納超發(fā)貨幣的蓄水池。

    資本市場繁榮了，不僅能夠吸納過剩貨幣，還可以對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生諸多的積極影響。例如，資本市場如果上漲了，投資就會更活躍，當(dāng)資本市場估值上漲時，收購項目不如新建劃算，資本市場估值上漲有利于促進增加新項目投資。又如，資本市場的繁榮具有穩(wěn)消費功能。目前中國A股開戶數(shù)有2億，按每個股民背后有三口之家來算，剔除重復(fù)計算后，代表著將近5億投資人口，這還不包括通過購買公募基金、私募基金入市的投資者。如果這5億人口通過股市上漲實現(xiàn)財產(chǎn)性收入增加，就能促進消費增長。

    企業(yè)和投資者怎么辦

    在全球通脹背景下，美聯(lián)儲也好，歐洲央行也好，加息或縮表力度過大，操作不慎，導(dǎo)致硬著陸，有可能刺破長達13年的美國股市泡沫，有可能帶來一個意想不到的經(jīng)濟衰退。所以我們說，在全球通脹的“灰犀牛”后面，弄不好真的跟著一個經(jīng)濟衰退的“黑天鵝”。一旦出現(xiàn)我們從來沒有面對過的局面，企業(yè)怎么辦？投資者怎么辦？

    企業(yè)對上游產(chǎn)品價格上漲的轉(zhuǎn)移能力與它對市場的控制能力，或者說壟斷地位，密切相關(guān)。上游的煤炭、化工、鋼鐵、有色金屬等行業(yè)，2021年由于經(jīng)濟復(fù)蘇需求轉(zhuǎn)好，但產(chǎn)能短期釋放相對有限，導(dǎo)致二、三季度產(chǎn)品價格持續(xù)上漲。以煤炭行業(yè)為例，自2021年5月以來，價格持續(xù)走高。受益于此，中國煤炭上市公司三季度業(yè)績大幅上漲，規(guī)模較大的29家煤炭上市公司前三季度營收同比上漲近30%，凈利潤同比增長超60%。

    在通脹發(fā)生初期，市場供需狀況都較寬松，生產(chǎn)者不會受到什么損害或者損害較輕微，因為一來下游需求旺盛，二來當(dāng)上游原材料價格上漲時，企業(yè)可以通過提價，在一定程度上將部分新增成本轉(zhuǎn)移給下游廠商，最終轉(zhuǎn)移給消費者。

    不過，即便是通脹成本轉(zhuǎn)嫁能力最強的企業(yè)，在持續(xù)高通脹下最終也難以獨善其身。首先，持續(xù)通脹使老百姓的購買能力下降并減少消費；其次，持續(xù)通脹使企業(yè)面臨工人要求加薪的巨大壓力，增加企業(yè)的勞動力成本；再其次，政府為抑制通脹而采取的緊縮銀根措施，有可能導(dǎo)致部分企業(yè)陷入短期流動性不足的危險，特別是在前期寬松信貸環(huán)境下積累高負債的企業(yè)。

    面對原材料上漲，中下游企業(yè)可以通過調(diào)整庫存的方式來應(yīng)對，在價格逐步提升的過程中快速積累原材料鎖定成本，但提高庫存對企業(yè)綜合能力要求較高，需要對行業(yè)、產(chǎn)品、價格未來走勢有充分認知，而且在提升原材料庫存的過程中會增加庫存成本，對企業(yè)現(xiàn)金流也提出較高的要求。

    那么在全球通脹背景下，老百姓怎么保衛(wèi)自己的財富？

    通過股票、基金等方式參與權(quán)益類市場是格雷厄姆、巴菲特、西格爾等共同的建議和主張，但是這與美國經(jīng)濟過去大部分時間的良好表現(xiàn)有關(guān)系。巴菲特曾經(jīng)說過兩句話。第一，通脹無牛市。這是因為通脹就會加息，加息就會無牛市。但如果不加息，甚至中國為了穩(wěn)增長而降息，未必?zé)o牛市，中國和美國不一定完全一樣。

    幾年前巴菲特給股東寫的一封信里面還提到這么一句話：“如果美國股市在下一個100年仍然能夠提供5%以上的投資回報，到2100年，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)要漲到200萬點，這可能嗎？”可見美國股市最好的100年可能已經(jīng)過去了。

    我認為，僅僅持有指數(shù)基金、享受股市的平均收益不再是對抗通脹的有效手段，選擇高成長的好公司長期持有，或者通過持有優(yōu)秀的證券投資基金，才是戰(zhàn)勝通脹和衰退風(fēng)險最好的選擇。以中國資本市場為例，最近3年來，雖然上證綜合指數(shù)一直在上下震蕩，但是相對優(yōu)秀的權(quán)益類公募基金的年收益每年都很可觀。

    對于PE/VC、大宗商品、奢侈品、藝術(shù)品及其他收藏品，不論過去、現(xiàn)在，還是未來，都是小眾參與的資產(chǎn)配置選擇，難以構(gòu)成家庭資產(chǎn)配置的主流。

    至于黃金和數(shù)字貨幣，一個代表過去難以磨滅的貨幣記憶，一個代表不確定的未來貨幣形態(tài)，都值投資者得高度關(guān)注。

    （作者系萬博新經(jīng)濟研究院院長，本文部分內(nèi)容為作者在全球通脹與應(yīng)對研討會暨《全球通脹與衰退》新書發(fā)布會上的演講）