證券時報記者 余勝良

    一份長達5年時間的業績對賭，依然無法保障上市公司利益，并購方案設計、估值方法都出現問題。

    去年影視行業不景氣，馮小剛旗下的東陽拉美公司賺了552.38萬元，馮小剛要補償給華誼兄弟1.68億元。2018年，馮小剛因完不成業績承諾已賠償6700萬元。馮小剛要退回給華誼兄弟2.35億元，似乎也保障了上市公司部分利益，但這對上市公司而言，是非常失敗的一次操作。

    2015年馮小剛和華誼兄弟簽訂對賭協議，賣給后者東陽拉美公司70%股權，價格為10.5億元，東陽拉美2016年業績承諾為凈利潤不低于1億元，此后4年間年度增長15%，未實現目標的差額部分，由馮小剛以現金的方式補足。

    這份業績對賭協議比較特殊，因為一簽就是5年，比起多數3年的業績對賭期，顯得非常有誠意，另外一個比較特殊點是，東陽拉美當時剛成立，幾乎是零資產。有人以此說明華誼兄弟這個收購不慎重，屬利益輸送。

    不妨簡單測算。上市公司2015年將10.5億元給了馮小剛，按照5%理財收益計算，每年能收利息5000多萬元。這5年時間，如果一直理財，收益至少為2.9億元。東陽拉美公司利潤承諾為6.74億元，實際完成4.53億元，按照70%權益計算，上市公司享有3.17億元。但是上市公司手中股權是否值10.5億元，要打一個問號了。

    反觀馮小剛，將10.5億元拿到手中理財5年，也有2.9億元收益，用其中2.35億元補償利潤承諾還有剩余，而且他還在東陽拉美中擁有30%權益。

    上述測算不一定完全公允，但可以從一個側面反映出上市公司與并購重組對手方面臨的收益/風險是不對等的。

    當然，上市公司當時有自己的考慮，收購前影視行業業績爆發，華誼兄弟2014年市值穩定在400億元之上，2015年摸高到892億元。10億元在總市值占比并不大，考慮到華誼兄弟幾乎是靠馮小剛支撐才得以上市，馮小剛是華誼兄弟核心資產，華誼兄弟有動力繼續深度“捆綁”。另外，當時動輒40-50倍的估值，1億元凈利潤并表到上市公司，就能貢獻出數十億元市值。如果馮小剛不再合作，對華誼兄弟的打擊是不可想象的。馮小剛行業地位比較特殊，當時有很多藝人離開華誼兄弟，成立新公司，上市公司需要馮小剛穩定軍心。

    華誼兄弟“捆綁”馮小剛沒有錯誤，錯的是選錯了方式，也沒有正確進行估值。

    華誼兄弟困境之一就是現金流緊繃，為此增發數次，公司應該很熟悉增發收購，可以設定一個比較長的限售期，讓馮小剛持有上市公司股權，其實際收益跟著上市公司業績變化而變化，更為關鍵的是不影響上市公司現金流。現金一次性收購，是更為精準的激勵，馮小剛和整個公司其他股東和人員利益相對割裂了。

    另外是影視公司估值問題，投資收益相當具有不確定性，連馮小剛這樣票房穩定的導演，業績都大起大落，每部電影基本上都是一個項目，每個項目吸引不同投資者，很考驗投資者眼力。按照巴菲特的現金流折現法，馮小剛雖然很優秀，也很難預估現金流，而且這家企業高度依賴馮小剛，如果馮小剛在業績對賭完成之后離開，公司基本上就毫無價值可言，理論上這樣的公司并不適合并購。相比之下，多數企業可能也有核心人物，但核心人物離去后還有人可以替代，企業還能運作，收購對象還能承繼一定資產。

    影視行業比較特殊，各種資源流動頻繁，有能力的明星和導演是稀缺資源，被過度追逐而形成高溢價，最近爆出的天價片酬，就是這種格局下的產物。上市公司一般用股權約束捆綁核心骨干，但影視類公司起不了太大作用，華誼兄弟IPO時，馮小剛、張紀中、李冰冰、黃曉明等一眾明星都是股東，馮小剛套現2億多元，但此后除了馮小剛之外的其他明星都紛紛離去。

    影視類公司或許不應該將精力用在“捆綁”某些明星上，應爭取掌控一批能賺錢的IP，提高資源整合能力，像項目投資公司一樣去運作，給自己糾錯機會。