證券時報記者 曹晨

    “民辦高等教育屬于職業教育范疇，《職業教育法（修訂草案）》征求意見稿中明確了支持資本興辦職業學校，而2016年《民辦教育促進法》的修訂也打通了民辦高校對接資本市場的路徑，在此背景下，2017年以來，民辦大學在港股上市的案例不斷增多。”多鯨資本創始合伙人姚玉飛曾主導過20多個教育項目的并購和融資，他近兩年在持續關注民辦高校領域中的投資機會。

    證券時報記者統計發現，2017年可謂民辦大學赴港上市的元年。2017年以來，至少有16家中資民辦高教機構在港交所掛牌上市。進入2021年，又有不少民辦大學向港交所遞表籌劃上市之路，如華南教育、賀陽教育、通才教育等。

    上市之后，不少民辦高教機構便開啟了外延并購之路，這也被業內視為增加業務規模的主要策略。據記者不完全統計，2017年以來，港股上市的民辦高教集團共有超過27起收購事件，尤其是2019年出現了并購高峰，并購事件多達14起。

    值得注意的是，民辦大學的上市潮以及頻繁的并購事件也引發了業內的高度關注。教育資產證券化后，業績壓力與教育目標可否平衡成為當下的焦點。在此背景下，如何既能利用資本的力量實現適度擴張，又能保證民辦高校朝著更有特色、更高質量的內涵方向發展，將是上市民辦高校所面臨的必修課。

    赴港上市熱度持續升溫

    近期，中國內地民辦高教機構赴港上市的熱度持續升溫。據港交所6月2日文件顯示，華南教育向港交所遞交主板上市申請。公開資料表明，華南教育前身是“嶺南教育國際控股有限公司”，2021年2月更名為“中國華南職業教育集團有限公司”。

    值得注意的是，去年11月，嶺南教育向港交所遞交招股書，但日前其遞交的港股IPO申請版本已失效。此次遞交招股書的“華南教育”正是此前上市失敗的“嶺南教育”。

    招股書顯示，華南教育是民辦學歷職業教育服務提供商，在大灣區經營嶺南職業技術學院和嶺南現代技師學院兩所學校。2018年至2020年，華南教育的營收分別為4.12億元、4.44億元、4.49億元；凈利潤分別為1.37億元、1.55億元、1.71億元，業績呈逐年上升趨勢。

    無獨有偶，另一家民辦高教機構通才教育也于近期二度沖擊港股IPO。5月31日，通才教育向港交所遞交了上市申請，國泰君安為其保薦人，也是在去年11月，通才教育就已提交過上市申請。

    財務數據方面，截至2020年8月31日的一個年度內，通才教育實現營收為2.71億元，凈利潤為1.43億元；2019年同期的營收和凈利潤分別為2.66億元和1.38億元。

    實際上，今年以來，籌劃在港交所上市的民辦大學還有更多。2021年初，科大教育、賀陽教育相繼提交了港股上市的申請，這也意味著港股民辦高教機構有望持續壯大。

    民辦大學的赴港上市與政策息息相關。姚玉飛告訴記者，2016年《民辦教育促進法》修訂的出臺，提出對“營利性”和“非營利性”民辦學校實施分類管理，而“營利性”辦學的明確也打通了民辦高校對接資本市場的路徑。

    據證券時報記者不完全統計，2017年是民辦大學赴港上市的元年，當年宇華教育、民生教育、新高教集團以及中教控股等4家民辦高教機構相繼上市。而2017年以來，上市的民辦大學還包括中國新華教育、希望教育、銀杏教育、春來教育、建橋學院以及東軟教育等共計16家。

    第一高中教育集團CFO朱立冬曾在民辦高教機構——新高教集團擔任高級副總裁。他向證券時報記者介紹，第一波民辦教育機構的上市潮在2010年前后，新東方、好未來、學大教育等培訓類教育公司紛紛赴美上市。此后，教育板塊于2016年開啟了又一波上市潮，如新高教集團、宇華教育在港股上市，帶動了一波民辦大學的上市潮。“2018年下半年，民辦教育促進法送審稿發布后，只有小體量的民辦大學上市。2021年3月，以第一高中教育集團赴美上市為契機，又有不少民辦中高等教育機構尋求上市。”

    而民辦高教機構上市后的好處顯而易見。“民辦大學上市后可以獲得可持續的融資平臺，實現定增融資以及債權融資等。同時，高教機構的品牌、招生以及在業務拓展等方面都得到了極大提升，此外上市也為下一步的收購擴張或者建設新學校奠定了基礎。”朱立冬告訴記者。

    盤古智庫高級研究員江瀚也對記者表示，上市對于民辦大學來說，最大的優勢在于可以更好地獲得資本，同時通過上市提升大學的知名度，在招生方面具備一定優勢，“作為一家上市民辦高校，相對而言，他可以在招生宣傳方面更好。”

    “中國的民辦大學歷史較短，不少源自于自考培訓機構、公辦大學合辦機構以及獨立學院等。”在姚玉飛看來，民辦大學上市在政策方面沒有障礙，上市是為了能夠合理進行關聯交易、上市募資實現規模化增長以及打通異地擴張的道路。他也指出，去年以來，由于教育政策預期的不確定性，不少民辦大學加快了上市步伐，以期早日實現資產的流動性。

    上市后并購動作不斷

    值得注意的是，上市后利用資本市場的融資功能，開啟外延并購之路是不少民辦大學的選擇，這也被業內視為民辦高教機構實現規模快速擴張的主要策略。

    立德教育是中國黑龍江省的大型民辦學歷制高等教育服務供應商，在黑龍江哈爾濱經營一所學校，即黑龍江學院。公司于2020年8月6日正式在港交所掛牌上市。

    上市剛滿5個月，也就是今年1月，立德教育便拋出了一紙并購當地高校的計劃，擬出資3500萬元購買運建建筑開發集團旗下目標學校100%股權。目標學校是黑龍江省齊齊哈爾市的普通專科院校。

    實際上，立德教育上市后的外延式動作只是眾多上市民辦高教機構的縮影。據證券時報記者不完全統計，2017年以來，上市的民辦高教機構共發生超過27起收購事件，尤其是2019年出現收購高峰，并購事件多達14起。

    究其緣由，與民辦高教機構的重資產模式不無關系。

    朱立冬說，對于民辦大學而言，并購是其規模增長的核心邏輯。“民辦大學是重資產的教育機構，通常新建大學的起步價都在5億元以上，包括需要購買自有土地以及新建教育相關設施等。更重要的是，新建大學的運營還需要較大的時間成本，因此并購成為上市民辦大學規模增長的主要路徑。”

    東吳證券研報也顯示，中國民辦高等教育行業的進入門檻較高，包括獲得辦學及其他所需的監管許可，獲取可用土地、相關設施，滿足高資本需求，打造學校品牌以獲得持續穩定的學生來源，經驗豐富的學校運營商和優質的教職人員。

    另一方面，伴隨著政策利好帶來的市場空間，上市民辦高教機構未來的收購動態更值得關注。5月14日，新修訂的《民辦教育促進法實施條例》正式落地，這將利好民辦高教職教類機構的外延式增長成為共識。

    國泰君安研報認為，《民促法實施條例》修訂正式落地，從法規層面真正消除了民辦高教板塊關于關聯交易、兼并收購、協議控制等方面政策的不確定性風險。隨著后續土地、稅收等各地相關實操細則出臺，民辦高教板塊估值將大概率回升至《送審稿》前的合理區間。內生成長確定性高、外延并購及整合能力強的優質民辦高教公司有望受益。

    在姚玉飛看來，民辦大學未來的并購浪潮將會出現在中等職業教育領域。“未來，本科和高職階段的優質標的學校越來越少，而中等職業教育領域會有更多的機會，這既能給高校帶來營收規模的增長，也能帶來不少優質生源。另外，可以預期職業教育法出臺后，將從資金方面支持民辦中高等職業教育的發展，財政撥款也有望有一定的傾斜。”

    內涵建設

    是長遠發展之路

    實際上，近幾年，中國民辦高校機構頻頻上市以及上市后“跑馬圈地”式并購是否會帶來風險和問題，這也引發了業內的高度關注。

    2019年8月，全國政協常委、中國人民大學校長劉偉在全國政協十三屆常委會第八次會議上代表全國政協經濟委員會發言時曾建議，杜絕民辦教育以VIE架構在境內外上市，維護我國的教育主權、文化與意識形態安全。

    今年全國兩會，民進中央提出一份《關于防范民辦高校集團化辦學風險的提案》（以下簡稱《提案》），《提案》指出，集團化辦學已經成為民辦高等教育重要的辦學模式之一。不過，民辦高校集團化辦學目前存在四方面的潛在風險：

    一是法律法規和政策風險，一些教育集團收購民辦高校的行為，其合法性需要深入研究。還有一些集團旗下的多所獨立學院面臨轉設問題，需要預估辦學風險。

    二是運行和辦學方向風險，包括隨著集團化辦學模式的擴張，集團旗下民辦高校的數量和規模逐漸擴大，而資本市場跌宕起伏，一旦資金鏈出現危機導致集團破產乃至學校停辦，將嚴重影響日常教學秩序，師生合法權益難以保障，容易引發社會穩定問題。此外，急于上市融資的教育集團和民辦高校存在被收購或被實際控制的風險，如果被境外資本變相控制甚至會觸及教育主權、文化與意識形態安全問題。

    三是教育公益性被削弱的風險。個別民辦高教集團被逐利性資本“裹挾”，非理性追求上市融資，“快資本”與“慢教育”的矛盾比較突出。

    四是辦學質量和舉辦者變更風險。個別集團為實現短期內上市目標，可能會通過搶占市場、規模擴張、大幅提高學費等手段實現快速獲利，易造成教育教學質量縮水、優質教育資源稀釋等不確定問題。

    對此，提案建議，規范民辦高校集團化辦學。包括加強對民辦高校集團化辦學總體態勢和利弊分析研判；完善政策制度體系，健全監管治理機制，消除教育行政部門監管的盲區，研究制定規范民辦高校集團化辦學的指導意見，建立民辦高校集團化辦學的風險防控和預警機制；建立多元治理體系，暢通溝通機制，引導集團化辦學由規模擴張向內涵式發展轉變等。

    “高等教育產業資產證券化后，盲目擴張很難保障教育質量，業績的壓力與教育的目標就很難形成平衡。”姚玉飛說。

    朱立冬則表示，對于上市民辦大學而言，在適當的規模擴張下，內涵建設和教育品質將是民辦高等教育機構發展的長遠之路。“目前，不少民辦大學已經注意到了相關問題，在保證自身業務適度擴張的同時，開始加強自身的內涵以及教學品質的建設，逐漸朝著有特色的民辦高等職業大學方向發展。”