全球市場集體動蕩

    A股內在邏輯不變

    祁正

    本周，全球市場的動蕩超出預期，各主要指數下跌幅度之大、下跌速度之快，近年來較為罕見。截至美國時間周四收盤，道瓊斯工業指數本周下跌6.51%，上周下跌4.12%，兩周跌幅超過10%，直接吞沒了過去兩多月的漲幅。

    美國市場的大幅下跌主要是因為1月非農就業人口大幅好于預期。2月2日，美國勞工部最新公布數據顯示，美國1月非農就業人口增20萬，預期18萬。同時美聯儲在2月2日的決議聲明顯示，通脹將在2018年上升，暗示3月加息基本沒有懸念。在此消息的影響下，上周五美國股市就已經開始大幅下跌，而后在本周進一步加速下行，擴大跌幅。

    其實，A股在1月底經過一周多回落后已經完成對1月漲幅的調整，下一個階段應該進入震蕩盤底階段，由于美國市場對全球市場的影響，直接打破了上證50等指數長期震蕩上行的格局。除此之外，歐洲和亞太地區的主要指數經過2015年二季度至2016年初的調整后，維持了近兩年震蕩走高的格局也都被本周的下跌所打破。在此，我們需要認真思考的是美國市場對全球市場的影響，或者說全球主要市場在前一個階段上漲的主要邏輯是什么，這樣的邏輯是否被改變？

    美國市場自2008年金融危機后持續走強至今，其背后的兩個核心邏輯就是流動性寬松和低利率。經過幾輪量化寬松政策，足夠寬松的流動性推動美國市場從2009年一路上行，至2014年底宣布量化寬松政策結束，2015年，道瓊斯指數基本進入高位滯漲格局，并且連續兩次從18000點水平回落至16000點左右，在2016年初重新開始了震蕩走高延續至今（歐洲主要指數與道瓊斯指數走勢節奏基本一致）。我們可以比較清晰地看出，量化寬松政策的退出、流動性的收緊對美國市場和歐洲主要市場的影響是非常負面的，改變了市場長期趨勢（由長期上漲趨勢轉為高位震蕩）。

    為何沒有在量化寬松政策退出后直接走向長期下跌趨勢？這與歐美市場長期低利率有直接關系，長期低利率導致上市公司可以以極低成本融資，企業留存的利潤沒有更好的投資去向，便出現了大量上市公司回購注銷公司股票的情況出現，這也推動美國市場持續走高。流動性收緊后，利率仍然很低，可以維持該邏輯持續發展，但是利率一旦上行，上市公司便不愿承擔較高的財務成本進行融資、回購公司股票，同時，無風險利率的上行也會讓企業留存的利潤有更好的投資選擇，而減少甚至停止回購公司股票。

    總結而言，就是歐美市場一旦確立了加息周期后，隨著無風險收益不斷提高，一定會打破歐美市場長期上漲的邏輯，結束近10年的上漲，新邏輯可能會在經濟復蘇、企業盈利回升和股票基本價值之間確立，短期內并不能夠確立歐美證券市場會很快迎來蕭條。

    在基本面理清歐美市場的邏輯后再看國內市場，很明顯我們在利率水平、流動性寬松程度等方面都與歐美市場有著很大區別，而我們最近兩年的震蕩走高主要是對藍籌股低估值的修復，而中小創持續走低是對題材股、殼資源的價值回歸，所以，國內市場與歐美市場是存在較大的區別。在經過兩年對藍籌股的估值修復后，未來滬指的行情主要會圍繞企業的業績和盈利情況運行，經過最近一周的下跌，滬市的靜態市盈率只有17.3倍，滬深300的靜態市盈率只有16.3倍，即便今年我們的利率也有很大可能上行、資金面也有可能偏緊，但是在市場整體估值偏低的背景下，主要指數在15倍左右應該是中長期的底部區域。

    因此，當前我們的市場在全球市場動蕩的階段，在短期內受到恐慌等情緒的影響，出現較大幅度波動也是能夠理解的，但是從長期走勢看，我們市場會延續其自身的內在邏輯。

    （作者單位：達仁投資）