周津宇

    節前，基于對國內政策的發力，經濟下行壓力有望得到緩解，匯率維持在6.8-7區間相對平穩，2000億美元加征關稅風險靴子落地等影響風險偏好的因子綜合考慮后，我們認為金秋反彈行情已啟動，滬指也從2644.3點漲到2821.35點，反彈幅度近7%。節后首日，市場表現不好，使得投資者悲觀情緒再次抬頭。

    國慶長假期間，由于海外不確定性凸現，美國主導更新了北美自由貿易協議、意大利出現預算風波、新興市場再現股匯雙殺。國內市場受到影響，節后首個交易日低開低走，指數均不同程度下跌。不過，在金秋行情展開的過程中，相關風險因素對于市場的擾動始終存在，大擾動則回調幅度大些，小擾動則回調幅度小些，市場風險偏好修復或會反復，疊加積極的政策對沖，市場反彈趨勢有望逐漸展開。

    從價格分段體系來看，上證綜指目前周線仍維持下行走勢，但其在日線級別的反彈幾近形成。因此，本次上漲為周線級別下跌背景下的日線級別反彈。從歷史規律來看，歷史日線波段平均幅度18%左右，持續時間6周左右。而本輪金秋反彈行情才持續兩周，因此，預計10月市場仍將延續上漲趨勢。

    本輪市場下跌的核心問題在于風險事件蔓延的超預期，而非盈利問題或利率問題。站在當前時點，風險溢價的影響正在收斂，經濟悲觀預期、信用風險正伴隨放寬的財政政策和適度流動性釋放開始修正，當前壓制投資者風險偏好提升的海外不確定性擔憂也在出現邊際緩解。不管是從經濟面、政策面，還是從流動性方面，均有積極信號支撐市場反彈延續。

    首先，經濟基本面有亮點。隨著金九銀十到來，投資-融資鏈條將出現階段性修復，帶動工業、融資等數據好轉，中國經濟最新PMI回落但仍在50以上的景氣區間內。另外，財政正在蓄力。8月財政發行專項債券明顯提速，環比增加3197億元，預計財政對經濟的邊際貢獻將會在未來兩個月逐步放大。

    其次，近期內需穩增長政策頻出。第一，國常會要求減稅降費措施落實到位，同時擴大關鍵領域與薄弱環節的有效投資，確定促進外貿增長的措施。第二，發改委表示接下來將在防范地方債務風險的前提下，加大基礎設施領域補短板力度，提高投資效益，推動高質量發展。第三，李克強指出：中國將確保落實已出臺的減費降稅政策，同時研究出臺可以明顯降低企業稅負的政策；第四，9月21日財政部、稅務總局以及科技部聯合發布《關于提高研究開發費用稅前加計扣除比例的通知》，《通知》指出企業開展研發活動中實際發生的研發費用，未形成無形資產計入當期損益的，在按規定據實扣除的基礎上，在2018年1月1日至2020年12月31日期間，再按照實際發生額的75%在稅前加計扣除；形成無形資產的，在上述期間按照無形資產成本的175%在稅前攤銷。

    從流動性角度看，陸股通資金8月至今累計流入超過350億元。從交易結果上看，國內資金不敢對不確定性因素定價，表現為交易熱情低、風險回避；而海外資金從長期配置的角度，更加看好A股的價值屬性，對于短期的不確定因素更加敢于定價。海外的力量將加速糾偏國內的定價。另外，中國人民銀行決定，從2018年10月15日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點，以置換當日到期的中期借貸便利（MLF）。除去此部分，降準還可再釋放增量資金約7500億元，給市場帶來實質性的流動性增量。

    由于節前金融股的反彈力度較大，目前股價已到前期壓力位附近，經歷節后首個交易日的回調后，投資者可轉向彈性更大的成長股，可以重點關注制造業中TMT（軍工/計算機/通信/電子）。

    （作者系國泰君安證券研究所分析師）