當前，盡管“政策底”已經水落石出，但對經濟前景的擔憂成為市場中期反復磨底的關鍵。不過短期來看，隨著上周市場回吐前期漲幅，博弈窗口重新打開，市場進入結構性可操作期。

    大盤“五連跌”重回下降通道

    在多項政策利好刺激下，11月首周市場迎來超跌反彈，然而持續拉升后市場存在調整預期，上周一連五個交易日滬深主板持續震蕩。

    上周五大盤低開低走，失守2600點。早盤三大股指集體低開，盤面走勢出現分化，創投概念股依然活躍，創業板盤中一度拉升翻紅，銀行板塊大幅下挫，拖累滬指低位震蕩。午后大盤未能組織有效反彈，最終失守2600點位，弱勢震蕩至收盤。

    截至當天收盤，上證綜指跌1.39%報收2598.87點；深證成指跌0.64%報7648.55點；創業板指跌0.51%報1322.83點。另外，行業板塊普遍走勢偏弱，銀行回調幅度最大，農林牧漁、建材、家電、非銀金融跌幅居前，通信、綜合、計算機、造紙等少數幾個板塊收漲。

    結合盤面情況分析，聯訊證券分析師殷越認為，指數進一步向上突破存在三方面壓力：一是板塊調整過程中輪動較快，指數缺乏持續上漲動能，尤其前期上漲主力大金融板塊的調整使得指數進一步承壓，而隨后接力上漲的板塊并沒有對股指形成明顯的帶動作用。二是市場熱點炒作集中在政策利好的板塊上，若后續缺少持續的政策及資金配合，相關板塊可能會有所降溫。三是整體看市場量能不足，指數持續震蕩整理對市場情緒產生打壓。

    11月首周市場彈升之際，市場上一度熱議A股“市場底”已經水落石出，隨著上周大盤“五連跌”，估值掉頭向下，重新進入下降通道。關于“估值底”“市場底”的討論再度甚囂塵上。

    統計顯示，上周A股總體PE（TTM）從前一周13.92倍下降到13.55倍，PB（LF）從前一周的1.48倍下降到1.44倍數。A股整體（剔除金融服務業）PE（TTM）從前一周18.98倍下降到18.63倍，PB（LF）從前一周1.78倍下降到1.75倍。

    對此，廣發證券首席策略分析師戴康認為，當前市場對本輪盈利下修的底部尚未形成一致預期，A股非金融的盈利增速一般滯后于社融增速1-2個季度，在緊信用環境下，9月社融尚未出現明顯見底跡象，使得投資者對于明年上半年的盈利下滑壓力仍存擔憂。

    “從歷史來看，估值底與市場底往往由于盈利何時見底未能形成一致預期而存在時滯，如2012年1月的估值底就遲至2013年中才見市場底，主要源于2012年經濟滯脹壓力下市場對盈利底的一致預期不斷后延。當前判斷底部是否到來，尚需觀察信用擴張能否見效。”

    對宏觀擔憂掣肘反彈

    對于“估值底”與“市場底”，長江證券也認為仍需要更多證據來確認。該機構分析師包承超表示，目前市場處于底部區間的前提條件是未來經濟以及企業盈利數據不出現進一步下行，但是這樣的情況是需要數據改善作為持續支撐。歷史上2011-2012年的政策改善到市場企穩的時滯就是一個良好的例證，數據企穩后市場方能真正企穩。“雖然目前股指及預期情況均表明，市場大概率已經處于底部區間，但未來仍需要數據的進一步確認。”

    談到當下宏觀經濟格局，安信證券首席經濟學家高善文表示，10月中采PMI觸及三年來低點，觀察微觀層面數據，發現耗煤同比增速持續下滑，高爐開工率走低，同期PPI環比下行，南華工業品指數回落。合并來看，國內需求端在持續萎縮，工業生產處于偏弱水平。與此同時，在新興經濟體回暖與企業出口搶單的共同影響下，出口數據維持強勢。

    由此，在當前經濟運行穩中有變，下行壓力有所加大背景下，招商證券堅定認為，在更長的時間跨度內，避險資產依然是大類資產配置的首選。

    招商證券分析師謝亞軒認為，如果從增長與盈利、通脹、政策、流動性和外部形勢等五個維度觀察大類資產配置的宏觀環境，那么10月以來增長與盈利、通脹、流動性以及外部形勢還是沿著今年以來的方向在變化。“短期避險情緒下降能否延續還有待經濟數據的支撐，因此，短期A股市場超跌后的回調不影響長期偏防御的資產配置方向。”

    長江證券進一步分析稱，部分工業品價格仍維持較高水平，代表目前去產能相關政策的影響仍然在持續，這有可能會在未來對相應板塊的利潤形成支撐。另外，雖然前期金融相關政策已經有所發力，但由于傳到時滯，目前金融數據暫未企穩。在新的統計口徑之下，社融增速下滑幅度有所收斂。

    根據包承超推測，短期來看，政策對于實體經濟以及金融市場的呵護可能會帶來博弈性機會。四季度與一季度初可能將是數據真空期，但這也是市場迎來躁動的合適時段，在缺乏有代表性數據驗證的情況下，市場可能會受益于風險偏好的提升而出現博弈性行情。年內反彈機會值得關注，但中期仍然需要等待數據確認底部。

    短期存在博弈性機會

    上周市場“五連跌”回吐前期漲幅，接下來市場將如何演繹？

    對這個投資者當前最為關心的問題，海通證券最新發布的研報強調，10月以來政策不斷落地，政策實錘在夯實市場反彈的基礎。A股有望迎來年內幅度最大的反彈，主要邏輯是跌得深、估值低、政策強。

    海通證券分析師荀玉根認為，政策從10月開始已經轉向解決民企融資困境。10月31日中央政治局會議召開，強調“經濟下行壓力有所加大”、堅持“兩個毫不動搖”以及加強資本市場改革。11月1日，民營企業座談會強調毫不動搖鼓勵支持引導非公有制經濟發展。11月6日央行行長易綱提出“三支箭”政策組合，讓資金流向民企。11月7日，銀保監會主席郭樹清提出對民營企業的貸款要實現“一二五”目標。11月9日國常會要求加大金融支持緩解民營企業特別是小微企業融資難融資貴；決定開展專項行動，解決拖欠民營企業貸款問題。同時，證監會修訂發布《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》，明確上市公司募集資金用于補充流動資金和償還債務的比例，并取消了符合條件的上市公司再融資18個月的時間間隔限制。“民企融資難的問題有望得到緩解，這將減輕實體經濟的下行壓力，緩解市場對未來基本面的擔憂。”

    國開證券也認為，對于積弱已久的證券市場而言，市場心態的恢復需要一個過程，信心的重建、救市政策的落實乃至發揮出的積極效應也需要時間，但伴隨救市政策漸次展開，恐慌修復性行情可期。

    國開證券分析師吳琪解釋道，目前經濟數據和企業三季報表現都很弱，下行壓力還處在逐漸加碼的過程當中，疊加外部市場波動加劇以及不確定性的擾動，股市仍然難以出現由基本面驅動的趨勢性行情。救市政策驅動的反彈也并不具備支持市場長期走牛的基礎。股市要真正向好還有待于經濟企穩，企業盈利回升。

    短期配置方面，長江證券堅定推薦大金融作為底倉配置的品種，同時看好科技龍頭與軍工。建議從財報角度，關注業績持續改善的行業。大金融板塊作為順周期板塊中的配置品種，適合作為底倉品種配置。而中長期來看，建議關注具有“研發紅利”的轉型制造板塊。