10月以來，“政策底”“估值底”逐漸明朗，為何股指仍然裹足不前，橫亙在2650點一線？近期場外增量持續凈流入參與布局，市場結構性分化為何反而愈加明顯？大小盤股估值同處底部空間，又為何創業板走勢開始頻頻占據上風？

    對于這一連串市場發問，券商分析人士表示，就目前市場的估值水平來看，市場確實已經處在一個歷史估值的底部區域。以估值修復為驅動力的反彈有望延續，但歸根到底，隨著外部不確定因素出現“階段性緩和跡象”，壓制市場風險偏好，令反彈一波三折的關鍵其實在于“A股企業盈利變化”。目前，短期修復進程過半，盈利變化亟待取代估值底，成為決定市場走向的核心因子。

    估值底已明朗

    本周四，A股市場早盤小幅平開之后，隨著銀行，保險等權重股的企穩回升，投資者做多信心提升，人民幣兌美元再度升值，刺激券商，創投等前期熱點板塊再度走強，主板權重股以及中小創主流品種同步走強，帶動兩市股指全天穩步上揚。創業板市場反彈顯著，重新成為活躍市場、衍生財富效應的領頭羊。

    從盤面看，雖然周四兩市主板權重股以及中小創同步走強，一掃前期大小盤股“蹺蹺板”現象，顯示場外資金逐步就同步做多達成共識，但總體而言，近來市場階段性彈升并沒有脫離超跌反彈的主邏輯。

    當前，上證綜指估值水平已經處在歷史區間的底部位置。東興證券統計了上證綜指1994年和2002年至今周度PE所處的位置，均處于歷史底部區間。

    據介紹，1994年和2002年股票池所擬合出來的上證綜指估值水平目前分別處在0.2%和0.4%分位上。對比當前上證綜指PE，分別處在1994年和2002至今數據的9.5%和13.9%位置上。東興證券認為，“上證綜指后續的擴容導致估值水平上移，而實際上，上證綜指的股指水平已經處在歷史極低水平。”

    與國際市場比較，盡管2018年美股、港股等也出現程度不等的下跌，導致估值水平大幅下修，但A股主要指數的市盈率仍然要低于美股、港股的歷史分位。

    山西證券也認為，恰恰是超跌因素成為推動近期市場修復上漲的關鍵。從最近幾個交易日來看，目前市場風格偏向中小創，尤其是低價超跌股。個別熱點板塊或概念（以創投為首）中部分前期沒有啟動的個股都展現了一定的補漲需求。如本周二傳媒板塊突然興起，放量沖高，也折射超跌行情的特征。

    另外，近期監管層開始釋放各種政策利好，主要集中在股市制度改革和提高民企融資能力方面，這些措施從市場情緒和基本面方面都有利于支撐股市的持續反彈。財通證券據此推測，在政策利好的催化下，前期下跌幅度較大、長期基本面較好、存在錯殺可能性的成長股在未來一段時間股價可能會表現較好。

    梳理數據可以發現，2018年1-10月，全部A股區間跌幅為22.64%，而創業板則高達71.17%，同期上證A股跌幅為16.84%。

    向盈利底切換

    當前，市場對于底部的討論甚囂塵上。主要股指前期相繼創出階段新低，更激發投資者追問——最近一輪拉升到底是不是中期反彈？市場拐點究竟何時到來？

    對此，東吳證券表示，就反彈時間的規律性而言，基于近期的政策扶持力度及二季度以來市場的持續調整，此次始于10月19日的反彈是一波“吃飯行情”。結合經驗判斷，一波具備賺錢效應的反彈持續時間約30-40個交易日。具體來看，次新股指數作為A股風險偏好的有效衡量指標，參考2016年以來的四次市場反彈，次新主升浪的持續時間約30-40個交易日。因此，對本輪行情判斷，11月仍是反彈窗口期。

    然而拉長時間軸來看，政策底和估值底的探明并不意味著反彈一蹴而就。以史為鑒，底部出現的順序均為“政策底-估值底-盈利底”。

    國泰君安證券以2005年和2012年兩段底部區間基礎為分析，2005年底部出現的順序為政策底（2004年11月）-估值底（2005年7月）-盈利底（2005年Q4）。2012-2013年底部出現的順序為政策底（2012年7月）-估值底（2012年11月）-盈利底（2012年Q4）。政策底和估值底的時滯為2個季度左右，估值底和盈利底的時滯為1個季度左右。

    從中期視角看，興業證券也持相似觀點。認為11月以來，政策“組合拳”逐步細化、落地、執行，作為對政策最直接、最敏感的反應，由于前期對于民營經濟、股權質押反饋過于悲觀，政策的出臺有助于悲觀預期的修復和改善，市場也將在這一階段表現出風險偏好提升。不過，“市場真正復蘇，依然需要等待這些政策從分母端風險偏好逐步轉換到對分子端企業盈利的改善”。

    這也解釋了為何大盤在2700點下方一波三折，遲遲無法發動更為有效的攻勢。結合市場矛盾變化分析，國金證券也得出類似結論。

    該機構分析師李立峰表示，當前國內“資產并購重組、再融資”政策出現積極變化，有助于緩解上市公司現金流壓力。解鈴還需系鈴人，后續“A股企業盈利變化”才是決定A股市場波動核心因子。

    那么，如何判斷估值底部到盈利底部的反饋核心？國泰君安證券認為，包括三條機制：財富效應、企業決策和金融杠桿。第一，財富效應。當估值底顯現，股票價格開始上升，財富效應明顯刺激消費和居民支出，促進全社會盈利修復。第二，企業決策，市值上升，企業再投資意愿加強，社會總支出-總收入提升。第三，金融杠桿。包括消費、投資等形式資產價格上升，金融機構放貸意愿加強，杠桿加速盈利修復。

    盈利下行期以龍為首

    以公司層面可比口徑來看，三季報各上市板塊的盈利增速均出現下行。

    根據莫尼塔數據統計，主板2018Q3凈利潤增速12.18%（2018Q2為15.29%），經濟下行背景下龍頭公司的穩健屬性也開始逐漸轉弱，尤以消費板塊的盈利增速下行最為顯著。消費板塊盈利的轉弱一方面源于2017年的高基數效應，另一方面源于部分龍頭股的業績不達預期，這背后反映著居民購買力的下降。

    而中小板2018Q3凈利潤增速9.6%（2018Q2為15.47%），出現加速下行的態勢；創業板（剔除溫氏、光線、樂視）凈利潤增速6.4%（2018Q2為8.09%），增速下行幅度趨緩。并且需注意的是，創業板2018Q2共計提商譽減值6.98億元，Q3無企業計提商譽減值，Q4將為創業板商譽減值的高發時期，

    10月財新數據也佐證了這一點，國內經濟增速承壓依舊。10月財新中國綜合PMI錄得50.5，低于9月1.6個百分點，為28個月以來最低。國內經濟增速承壓，主要受制于“房地產景氣度”的下行，且基建投資并未及時的做出“對沖托底”作用。

    映射到A股市場，東方證券認為，中長期來看，投資者對于2019年盈利增速下行擔憂較重，且又逢年底估值切換期，悲觀預期下做多意愿受到壓制。但該機構也同時強調，盈利增速雖然進入下行周期，但各類政策出臺對于穩定ESP和提升估值的動力仍在，需要時間耐心等待。“短期投資者不必糾結行情變化，A股的吸引力和配置價值較強，布局機會仍在。”

    具體到行業配置上，李立峰認為，考慮到當下A股大多數領域其市場份額向行業龍頭集中的趨勢并未發生改變，大市值龍頭個股仍將表現出超額收益。行業上依舊主推“大金融”板塊，其次相對看好能獨立于經濟周期下行的“軍工”板塊，漲價類的“天然氣”。另外主題投資上主推“5G產業鏈”。