萬麗

    長達十年的扎實積累，在經濟周期關鍵時段的發聲，讓郭磊在2017年一戰成名，市場的關注隨之如潮水般向他涌來，來自買方各路高手的交流明顯增多，他也第一次感受到市場的正反饋。

    但多年來他的研究習慣并未改變。如果沒有新鮮的、具備增量信息的研究成果，就沒有信心路演，從業12年，郭磊的這一心理“負擔”絲毫未減。每當研究不出新東西，他會讓自己停下來，不去路演，閉門琢磨，調整研究思路。他認為，在沒有新研究的背景下與客戶的交流是社交屬性，是一種零和游戲。

    他排斥“工業化”流程之下的研報生產模式，堅持精細化“手工制作”，每月的PMI數據、經濟數據、通脹和貿易等數據點評報告，都要親手完成，以保持研究的“手感”，為此，他每天花大量時間對著電腦。

    “賣方是一個時代的ETF。”郭磊稱，賣方研究本質上是在給一個時代的資產做定價建議，對于這個過程，要如履薄冰，要有專業精神，有使命感。

    近日，郭磊分享了他對于中國經濟未來發展動力、新興產業、國際供應鏈、越南經濟等諸多問題的觀點與看法。他認為，中國經濟已經高速增長40年，一些驅動因素可能在慢慢減速，但同時儲蓄率、工程師紅利、市場化等因素能夠支撐經濟中長期增長。

    十年蟄伏，一鳴驚人

    宏觀研究自上而下，覆蓋面廣，指導全局，對一級和二級市場的投資人來說都不可忽視。尤其在中國，政策對市場的影響較大，往往需要宏觀分析師幫大家分析局勢，辨別方向。宏觀研究也是賣方研究領域最復雜的板塊，一個宏觀分析師的成長路徑比行業分析師要長得多。

    正因如此，每年新財富最佳分析師評選，宏觀研究爭奪尤為激烈，結果也最受矚目。過去19年，新財富最佳分析師榜單上，宏觀研究江湖高手眾多，大師迭現。

    2017年，廣發證券的郭磊奪得新財富最佳分析師評選宏觀第一，這個名字對于大眾稍顯陌生。意料之外，又在情理之中。回顧當年，郭磊團隊的研究產量豐富且扎實。

    至2021年，郭磊已經連續5年奪得新財富宏觀研究第一名。郭磊認為，這背后并沒有什么竅門，無非是不斷思考，寫出有新鮮感、能帶來啟發的研報，為投研體系貢獻增量。

    郭磊講宏觀方法論，一般來說，第一部分內容是永遠不變的“經驗規律性重于邏輯”。這句話代表了他對宏觀分析方法論哲學的理解：“邏輯是正反都是容易自洽的，而且邏輯即使正確也未必重要，我們往往在事前很難辨別哪一條邏輯是決定事件演進的關鍵力量；相對來說，經驗規律的指引性更強，因為它代表著一種大概率。”

    郭磊自認做宏觀研究相對比較“數據派”，他主張在框架假設之后，像做實驗一樣去挖掘數據，從紛繁蕪雜的數據線索中捕捉經驗規律性，捕捉它對于投資的啟發意義。

    宏觀經濟政策要有新抓手

    2021年底的中央經濟工作會議把中國的經濟特征概括為三重壓力，2022年的政策也在穩增長方面發力。

    談及后疫情時代的中國宏觀經濟，郭磊表示，看海外經濟，美國的制造業周期已經觸頂回落，需求的逐步放緩會通過其進口需求映射到出口上，所以，出口沒有辦法繼續加速。擴內需的必要性凸顯。

    “在常態化防控背景下，經濟存在一定的環比修復空間。”郭磊表示，但在防控常態化背景下，消費和服務業部門存在一定程度的天花板效應。因為在這個階段，居民生活半徑縮短，社交距離上升，而且有一些消費形態可能會消失，或者至少在量上受損。可以觀察到，過去的幾個季度里面，消費的增速跟2020年之前有明顯的差距，這就帶來總需求的缺口。

    郭磊認為，后疫情時代，針對總需求缺口的穩增長是必須的。從增長結構來看，消費環境要逐步修復，消費是內需的基礎；除此之外，可以用固定資產投資去適度填補消費缺口。實際上，今年的宏觀經濟政策已經體現了這樣的思路，比如留抵退稅，是為了帶動制造業投資；財政前置，是為了帶動基建和新基建投資；因城施策，是為了帶動地產投資。在消費恢復正常之前，固定資產投資要保持擴張來彌補總需求。

    投資對中國經濟發展的意義

    中國經濟需要保持一定的增長速度。從2035年遠景目標“經濟總量或人均收入翻一番”倒推，未來15年，中國經濟年均復合增長率要在4.7%左右。考慮到長周期經濟增速逐步下臺階，第一個五年增長5.3%、第二個五年增長4.8%、第三個五年增長4.2%算是中性假設。

    郭磊認為，從這樣一個目標倒推，固定資產投資同樣存在下限。比如GDP要達到5%以上的目標，固定資產投資就不能低于5%，否則按消費、投資、凈出口計算，整個數據就打不平。倒推一下，制造業投資增速可能需要在6%~7%，基建也不能低于5%~6%，地產不宜低于零增長。

    實際上，整個“十四五”期間，甚至未來十年都會存在投資率如何“打平”的問題。

    打平的過程涉及到基建的現代基礎設施體系、地產的新發展模式，以及制造業的產業基礎高級化，并最終決定中長期中國經濟的增長中樞。

    郭磊認為，中國經濟發展到現在，可能一些驅動因素在慢慢減速，但同時還有一些因素能夠支撐經濟中長期偏高速增長。

    第一，中國的儲蓄率明顯偏高。從經濟學的邏輯上看，儲蓄率可以帶動投資率，投資率帶動趨勢增長率。

    第二，工程師紅利，這包含過去30年我們在教育、科研、應用端研發上的積累。它們所對應的創新動力是未來5～10年中國經濟非常重要的動能。

    第三，中國經濟目前依然有比較明顯的市場化空間。如果未來進一步推動市場化，推動統一大市場，邏輯上可以帶動全要素回報率的進一步提升，這是從中長期能夠支撐中國經濟偏高增長的另一要素。

    依賴人口商業模式面臨挑戰

    2020年之后全球的出生率都有不同程度的下降，從最近兩年的數據來看，國內新增人口也面臨斷崖式下滑。

    郭磊認為，除了疫情影響產檢和生育條件變化，致部分年輕人推遲生育計劃外，影響人口的還有兩種力量。第一是工業化/生育率悖論，從經驗數據看，幾乎所有的工業化國家到一定程度，都會面臨著出生率和生育率的下行。第二是自身的人口周期，中國在1990年之后度過了人口生育高峰，帶來育齡人群在2017年之后的下行。

    人口作為影響經濟的主變量之一，會從需求端和供給端產生深刻影響。郭磊認為，對企業來說，所有簡單依賴于人口數量的商業模式，未來可能都會面臨挑戰。

    “我們更多還是要從解決方案上去著手。”郭磊表示，首先，自動化、機器人、人工智能更廣泛地使用，在供給端減少人口壓力的影響。其次，人口數量減少，但是教育、研發、產業升級帶來的紅利正處在釋放期，所以，企業可以更多地去利用這種“工程師紅利”，取代簡單的人口要素。

    新興產業定價要保持理性

    近幾年，新經濟、新產業、戰略新興產業、高技術產業等一系列詞匯高頻出現，其中，新經濟范疇最寬，它包括新技術、新產業、新業態。而戰略性新興產業，是基于“重大技術突破”和“重大發展需求”兩重考量作出的政策界定，進一步疊加了產業政策方向，更為聚焦。

    就新興產業未來的發展，郭磊指出，各個行業的起點不同，但多數均處于“存量尚有差距，但增量優勢明顯”的競爭位置。在政策紅利之下，新興產業的特點之一就是復合增速超越整體。粗略估計，戰略性新興產業的增加值增速至少要達到GDP增速的2倍；考慮到新產業的特點，其初始階段固定資產投資增速將會更高。

    “新興產業的一個重要特點是超出傳統投入產出表的、廣泛的上下游帶動性，它一般都會涵蓋原材料、高端裝備、傳統制造、消費端應用、公共服務等環節。這一點對傳統宏觀研究范式確實有明顯沖擊，宏觀研究員也需要不斷學習才能跟得上。”郭磊表示。

    “新興產業在定價上也有很多新特征。”郭磊分析，一是長周期因素，比如未來產業空間的折現決定定價空間，它會導致市場在定價中有拉長久期的傾向，也就是我們說的“賽道化”；二是分母因素，比如對流動性和風險偏好的敏感度決定資產彈性，由于一些科技類行業具有全球定價的可比性，所以，其對于全球流動性相對更敏感。這些也是改變研究傳統范式的。

    郭磊強調，宏觀策略分析師有責任進行深入研究和探索，形成對其宏觀定價特征更深刻的理解，和行業分析師自下而上的研究形成有效互補。在定價上要保持理性，尊重變化、敬畏規律。

    越南崛起影響幾何？

    在后疫情時代，越南因經濟持續增長、外資紛紛涌入、出口率創新高等，一再被提及。當大家驚訝于越南出口額超過深圳、李嘉誠轉投越南時，也會開始擔憂越南是否會取代中國成為新的“世界工廠”。

    2018年時，郭磊曾經做過一個研究，他認為當時全球制造業有兩塊重要的“阿爾法”，其中一塊是中國工程師紅利帶動的中高端產業的崛起；另外一塊就是越南為代表的東南亞地區，低成本替代所形成的中低端制造的崛起。所以無論是中國還是東南亞，都是全球制造業最具競爭優勢的部分。

    越南過去十幾年發展比較快，但是目前在郭磊看來，越南和中國制造業并不是完全競爭的關系。“舉個例子，今年6月，中國對東盟的出口增速非常高，接近30%。以中國全產業鏈的特征，全球任何一個地方的制造業要發展，比如東南亞的制造業要發展，很難逃開對中國上游產業供應鏈的依賴，所以兩者之間是共同發展的關系。未來各有各的優勢，中國的優勢應該還在于中高端，就是在工程師紅利上，而相對來說，低成本部分，東南亞會形成越來越強的競爭力。”