今日，小米CDR發行將上會。CDR首單呼之欲出，從報送材料至上會用時不到兩周。這背后是監管層在為試點創新企業“擁抱”境內資本市場快速鋪平道路。自6月6日至今，證監會密集發文，為創新企業境內發行股票或存托憑證試點確立制度規范。6月15日，滬深交易所發布一系列上市交易配套業務規則，至此，交易所在配套制度層面已為試點創新企業登陸A股作好了準備。

    作為系列規則的核心，交易所的《試點創新企業股票或存托憑證上市交易實施辦法》（下稱《實施辦法》）相較現有上市規則作了突破和創新：對境外上市紅籌公司信披的差異化安排、為“雙層股權架構”設定規則“邊界”……在照顧到試點企業特殊性的同時，又與A股現有規則平滑銜接。

    規則“既熟悉又陌生”

    滬深交易所發布的《實施辦法》是一套“既熟悉又陌生”的規則。

    此前，無論是3月30日國務院辦公廳轉發證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，還是證監會此后發布的《存托憑證發行與交易管理辦法》（簡稱《CDR發行與交易管理辦法》）、《試點創新企業境內發行股票或存托憑證并上市監管工作實施辦法》、《創新企業境內發行股票或存托憑證上市后持續監管實施辦法》等文件，均對CDR的發行交易、信息披露等制定了規范，同時也把細化規則的空間留給了交易所。例如，《CDR發行與交易管理辦法》明確，證券交易所可根據境外上市地的監管水平以及發行人公司治理、信息披露等合規運作情況，對信息披露事項作出具體規定。

    制度框架需用細節來豐富，諸多問題有待于在交易所層面進一步具體化和細化。需指出的是，盡管試點創新企業有其獨特性，但其股票或存托憑證的上市交易，首先需遵循現行基本業務規則中的一般性規定。因此，《實施辦法》確立的諸多原則性規定同現行的信息披露原則和監管口徑一脈相承，這也是“熟悉感”的由來。

    以上交所為例，《實施辦法》規范的對象包括三類：境內注冊的試點創新企業、已境外上市紅籌企業、境外未上市紅籌企業，三類企業持續信息披露需符合《股票上市規則》確立的一般原則和基本要求，存托憑證交易基本按照《交易規則》確立的現行A股交易制度執行。

    具體而言，《實施辦法》對三類企業的持續信息披露都提出共性要求：必須遵循信息披露的法定要求、強調公平披露和審慎披露，以及必須遵循信息披露重大性原則，這些要求與境內現行信息披露制度保持了一致。

    例如，公平披露方面，《實施辦法》明確要求企業和相關信息披露義務人，通過業績說明會、分析師會議、路演、接受投資者調研等形式與各類投資者進行溝通時，不得提供尚未披露的重大信息。在審慎披露方面，規則要求創新企業披露尚未實現的新技術、新業態、新模式、新產品以及預測性信息，應審慎客觀，不得不當影響公司股票或存托憑證的交易價格。同時，創新企業需要詳細披露產業、模式、研發、人員等情況，充分揭示政策、技術、產品、經營等方面存在的重大風險。

    說其“陌生”，是因為《實施辦法》需對上位制度制定的原則性規范進行細化，尤其是針對試點創新企業的特點明確一批標準，實現“從無到有”的突破。

    例如，《CDR發行與交易管理辦法》規定，境外基礎發行人的信息披露，（由）證券交易所督促其依法及時、準確地進行，同時其需要就重大事件披露臨時報告。“重大”的標準在交易所的《實施辦法》中予以明確。兩所《實施辦法》對重大交易披露標準選取了資產總額、成交金額、營業收入三項指標，即交易涉及的資產總額（同時存在賬面值和評估值的，以孰高者為準）占公司最近一期經審計總資產的10%以上；交易的成交金額（包括承擔的債務和費用）占公司最近一個會計年度經審計凈資產的10%以上；交易標的（如股權）在最近一個會計年度的相關營業收入占公司最近一個會計年度經審計營業收入的10%以上，且金額超過5000萬元。相對于《股票上市規則》中的五項標準，《實施辦法》減少了兩項凈利潤指標。

    又如，兩所《實施辦法》專門規定了“具有投票權差異安排紅籌公司上市的特別要求”，對“雙層股權架構”進行必要規范。

    差異化安排攻克難點

    《實施辦法》所作出的改變和創新，既是細化規則時要攻克的“難點”，也是其亮點所在。

    以阿里、京東兩家境外已上市紅籌公司為例，中美兩地市場在信息披露上存在巨大差異。“僅以臨時公告看，阿里和京東兩公司在美股的信息披露同A股至少有三點不同。”有業內人士指出：首先是披露公告數量。據SEC網站查詢的相關數據，2017年阿里共披露公告23份，其中臨時公告14份，京東的對應公告數量則是4份和2份。反觀滬市零售行業市值前三的公司，2017年全年臨時公告的數量分別為82份、167份和66份，兩者反差強烈。其次是從披露內容看，阿里、京東的臨時公告中，權益變動信息披露較多，而A股傳統零售公司日常披露的公告類型多與企業經營情況、三會運作有關。

    另一大不同是披露形式。上述寥寥可數的臨時公告數量同阿里頻繁“上頭條”的情況似乎并不匹配。事實上，對向港股上市公司銀泰商業（已退市）提出私有化建議、“雙十一”經營數據等信息，阿里更多地采用網絡新聞發布的形式向市場披露。研究上述臨時公告可發現：阿里、京東對可能需要披露的信息的重要性有較為自由的裁量權。

    臨時公告上體現的巨大差異，就是一道待解的難題：如果要求境外已上市大型紅籌企業完全適用境內現行信息披露制度，可能會產生大量信息冗余，弱化信息披露的有效性，也會增加企業兩地上市后的信息披露成本；如果全然“放任自流”，不明確任何量化指標，讓公司自主決定披露與否，則脫離了我國資本市場以散戶為主的現實情況，或給借勢炒作以及其他違規行為提供可乘之機。

    《實施辦法》是如何協調這一矛盾的？業內人士表示，在遵守信息披露“重大性”和“有效性”原則的前提下，《實施辦法》進行了創新，優化了境外已上市紅籌企業重大交易、關聯交易信息披露的衡量標準和判斷指標。

    如上交所《實施辦法》第66、67條對重大交易的披露標準明確了需作出披露的七大類別和三項標準，相較《股票上市規則》的十類應披露的交易事項和五項標準明顯簡化。

    同時，《實施辦法》規定，對于市場傳聞、重大交易以外的事項，如其他事項、業績預告和盈利預測、商業敏感信息等，企業可自主決定是否披露、何時披露。即根據企業和市場實際情況審慎判斷、自主決定。

    優化還體現在《實施辦法》允許上市紅籌企業按照規則要求在定期內匯總披露相關關聯交易、對外擔保等多發事項；允許按照注冊地和境外上市地有關內部治理和規范運作的規定，對境內市場的相關信息披露事項進行內部決策。

    “新情況”激發“新思路”

    監管根植于一線的長期積累，執著于對細節的嚴格把控，讓《實施辦法》較《股票上市規則》等既有基本業務規則呈現了一定的突破。同時，從投資者權益保護的角度看，試點創新企業有別于現有A股的“新情況”也激發出了監管的“新思路”，《實施辦法》在配套規則層面作出了針對性的創新。

    最典型的是對境外已上市紅籌公司普遍存在的“雙層股權架構”作了細化要求，其核心是防止特別投票權制度在發揮功效時被濫用。

    例如，《實施辦法》要求特別投票權股東遵守一定限制。包括：持有特別投票權的股東應為公司發展或業務增長作出重大貢獻，且在上市前及上市后持續擔任公司董事或董事會認可的其他職務；特別投票權股東合計持有的股份數量應不低于公司全部有表決權股份的10%；投票權差異比例不得超過20：1；除特定情形外，企業上市后不得提高特別投票權比重。

    再如，《實施辦法》規定了特別投票權股份1：1永久轉化為普通投票權股份的情形，即不再具有規定的資格或喪失履職能力、向非關聯方轉移特別投票權股份、公司控制權發生變更等。

    規則對不適用特別投票權表決機制的特殊事項也予以明確，主要包括修改公司章程、改變類別股份權利、公司合并、分立、解散或變更公司形式等重大事項。這些事項與普通投資者的權利直接相關，具體事項表決中，特別投票權股份臨時恢復為一股一票表決權。

    股東減持歷來是敏感事項，紅籌公司發行CDR更是如此。如上交所《實施辦法》扎緊了減持口子，對相關情形予以明確細化規定。主要包括：創新企業大股東、董監高人員在境內市場減持應遵守現行減持規定；尚未盈利的創新企業發行股票、尚未盈利且尚未在境外上市的紅籌企業發行存托憑證的，其控股股東、實際控制人和董監高人員不得減持上市前持有的老股；紅籌企業董監高人員應遵守窗口期買賣限制的規定等。

    此外，為防范遏制試點創新企業股票或存托憑證上市后可能出現的市場炒作，兩所也秉承依法全面從嚴監管理念，制定了專項預案。

    例如，深交所表示，將加強交易監控，密切關注試點創新企業股票或存托憑證交易情況，對價格短期內大幅波動、境外上市基礎股票價格出現大幅波動等，加大監控力度，及早發現炒作苗頭，對異常交易行為從嚴從重采取監管措施，對涉嫌違法違規的，上報證監會查處。同時，充分發揮會員客戶交易行為管理作用，督促會員重點監控頻繁參與試點創新企業股票或存托憑證炒作的客戶，加大客戶風險提示力度，強化客戶交易行為管理，將防范違規、遏制風險的監管關口前移。此外，深交所還將開展有針對性的投資者教育活動。