證券時報記者 程丹

    A股迎來全面注冊制時代，注冊制以信息披露為核心，本質是把選擇權交給市場，改革的同時將進一步完善資本市場基礎制度，重塑市場生態。

    全面注冊制改革的制度設計有哪些亮點？全面注冊制將為A股市場生態帶來哪些新變化，又將為資本市場服務高質量發展打開一個怎樣的新局面？制度還有哪些完善空間？帶著這些問題，證券時報記者專訪了中泰證券首席經濟學家李迅雷。他在訪談中指出，長期來看交易制度還有優化空間，建議退市率可以逐年提高，以促進資本市場在優勝劣汰下的良性循環。同時，要構建新的發展格局，資本市場更應該加入到國際大循環中，提高國際化水平。

    A股上市制度全面優化

    證券時報記者：自注冊制改革首次被提出以來，至今已有十年。十年間，資本市場一直在探索注冊制改革的方向和路徑，以及推出的時機，您如何評價帶有中國特色的注冊制改革探索之路？

    李迅雷：全面注冊制作為中國特色現代資本市場建設的重要工作之一，其制度本身也充滿“中國特色”，其中，一個最鮮明的表現在于：我國注冊制的目的并不是簡單地上市擴容，而是如證監會主席易會滿反復強調的，“要把好市場入口和出口兩道關口，促進資本市場健康發展”。這表明我們既要保持對公司上市的質量要求，又要淘汰落后的上市公司，只有做到有進有出、吐故納新，才能實現資本市場的穩定發展。

    全面注冊制的“中國特色”還體現在對于上市公司所屬行業具有明確導向。此前試點實施注冊制的科創板，其推出的時代背景與國家戰略決策選擇，決定了其“面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求”的使命與任務，其主要支持包括新一代信息技術、高端裝備等六大領域高新技術產業和戰略新興產業，而對于金融科技、模式創新企業采取限制措施，對于房地產、金融、投資業務等企業采取禁止措施。創業板則更為關注“創新、創造、創意”和“新技術、新產業、新業態、新模式”，禁止產能過剩、學前教育、學科類培訓、類金融業務企業上市；北交所也同樣支持符合國家產業政策的企業，而對金融業、房地產等行業所屬企業持不支持的態度。

    證券時報記者：怎么看待注冊制的全面推出？您最關注此次改革中的哪方面內容？

    李迅雷：首先，本次全面注冊制的啟動把握了“一個統一”，即：統一注冊制安排并在全國性證券交易場所各市場板塊全面實行。本次注冊制改革中，主板市場明確了“大盤藍籌”定位，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。

    其次，針對不同上市板塊設定“差異性”的多元上市條件。具體來看，在上市方面，核準制下的主板上市需要滿足營收、凈利潤、現金流等財務指標，對于上市公司要求較為嚴苛，主板注冊制則取消了無形資產占凈資產的比例限制等要求，綜合考慮預計市值、凈利潤、收入、現金流等因素，設置了“持續盈利”“預計市值+收入+現金流”“預計市值+收入”等多套多元包容的上市指標，進一步提升市場包容性。

    也就是說，全面注冊制不是簡單的主板注冊制，而是綜合過去四年注冊制試點經驗對A股上市制度的全面優化。

    我比較關心的是“入口和出口這兩道關”方面。雖然隨著全面注冊制的推行，我國企業上市的門檻已經有所降低，但是這種放松仍然是“靈活式的放寬”。實際上，在2022年，全年有近300家被終止IPO的企業，其中因主動撤回材料而終止IPO的公司超過了90%。總體來看，我國對于企業上市的“入口關”把控依然設有底線，這可能也與我國當前投資者構成以個人投資者為主，以及我國投資者保護機制尚不完善等考量有關。

    注冊制功在長遠

    不要期望有立竿見影效應

    證券時報記者：您怎么看當前股票發行注冊制改革的意義和影響？有什么亮點？

    李迅雷：從大國博弈角度來看，本次全面注冊制改革進一步暢通資本市場發揮重要融資支持功能。站在“百年未有之大變局”的高度，資本市場的全面深化改革，不僅關乎資本市場本身高質量發展，更是關乎大國戰略博弈的走向。

    因此，在“百年未有之大變局”的新時代背景下，伴隨全面注冊制的推動，打造中國特色現代資本市場已是當務之急。資本市場在中國經濟轉型升級過程中，要能更好地符合以下國家戰略：持續升級資本市場高效配置資源的“樞紐”功能；完善暢通資本市場“雙向循環”功能；助力我國產業結構升級及高端制造業的崛起。

    全面注冊制改革的亮點在于，它不是試點注冊制的“轉正”，而是全新的中國特色注冊制，它為資本市場的高質量發展提供了保障。

    證券時報記者：全面注冊制改革是否會大幅提升IPO企業數量？市場生態將如何改變？會改變股市“牛短熊長”嗎？

    李迅雷：本次全面注冊制必然會進一步提高資本市場發揮直接融資的作用。參考2007年股權分置改革、2012年創業板改革和2019年科創板注冊制等經驗。但是，我不認為這次全面注冊制改革會大幅增加IPO數量，因為它要把好入口關，不僅對擬上市公司有諸多規模和盈利的要求，而且也設定了一批限制進入的行業，符合要求的企業并非會成批量地涌入。過去，某些企業為了獲得上市，存在做業績的現象，即上市之時就是企業績效的峰值，如今的全面注冊制改革，就是要避免出現過去屢見不鮮的上市公司“變臉”現象。

    當前市場上部分觀點認為，A股上市公司擴容將導致明顯的“吸血效應”，不利于指數的長期表現。要分析這一問題，需要明白指數的表現主要與上市公司業績、流動性和市場風險偏好共同決定。長期來看，由于優質資產的供給增加以及退市機制的不斷完善，資本市場的優勝劣汰功能逐漸凸顯，A股上市公司質量有望提升，并且當上市公司數量增多后，投資者對于各個板塊公司的關注便趨于分散，這反過來也促使了上市公司不斷發展提高自身業績和競爭力來獲得資本市場的青睞，從而最終實現上市公司質量的提升。所以，全面注冊制改革有利于改善資本市場生態，有利于市場優勝劣汰。至于是否會改變“熊長牛短”的局面，我希望功在長遠，不要期望有立竿見影的效應。

    建議退市率

    可以逐年提高

    證券時報記者：主板改革是此輪改革的重中之重，交易規則、市場定位都出現了變化，尤其是主板的發行上市門檻與科創板、創業板有了明顯區分，您怎么看此輪主板改革的調整？多層次資本市場未來發展前景如何？

    李迅雷：我認為，在多元包容的上市條件下實現不同類型、不同成長階段企業上市的全覆蓋，即主板主要服務于成熟期大型企業，科創板突出“硬科技”特色，創業板主要服務于成長型創新創業企業，北交所與全國股轉系統共同打造服務創新型中小企業主陣地，為不同類型的上市企業提供符合自身特點的上市渠道。考慮到板塊特征和投資者群體的差異，主板在復制推廣雙創板塊成熟制度的同時優化了自身的基礎制度。

    在發行定價及交易制度方面，進一步完善新股詢價定價機制。主板注冊制改革后采用市場化的詢價定價方式，發行定價突破原本23倍的市盈率限制。這也啟示投資者過去的“無腦打新”時代或將結束，在今后打新的過程中，要更多關注公司的基本面情況以及標的性價比。

    因此，此輪改革使得多層次資本市場體系更加清晰，有利于全市場的繁榮和規范。

    證券時報記者：此輪改革將選擇權下放給市場，監管部門的“行政之手”專注于事前事中事后全流程監管，對于市場參與各方而言，要適應這一變化，需要做哪些準備？對于個人投資者而言，注冊制下需要關注哪些風險？

    李迅雷：全面注冊制下，監管者、中介機構和投資者都需要適應新的變化，找準自身定位和邊界。例如，發行和定價的市場化程度進一步提高，即發行采取詢價定價方式，需要投資者對IPO公司的行業屬性和估值判斷能力有相應的提升；同時，交易的漲跌幅比例管控可能放寬，意味著股價波動幅度有可能擴大，即短線交易的風險和收益都會放大，需要投資者提高對風險的承受能力。此外，隨著全面注冊制改革的深入，A股市場的退市率有可能上升。例如，2022年全年退市上市公司數量便達到50家，過去兩年來退市公司數量已占過去30年來退市公司數量的40%，那么，2023年退市數量估計還會增加。故對于個人投資者而言，需要及時學習新的制度和規則，提高投資的專業水平，避免盲目跟風、風險意識淡薄的習慣。

    證券時報記者：目前各項制度規則仍在征求意見之中，您有哪些建議和意見？請您展望下全面注冊制后的資本市場，會有哪些變化？您有哪些期待？

    李迅雷：我在科創板試點之初，曾提出了不少建議。如今，全面注冊制改革的意見稿相比過去的試點方案，有了顯著的進步和完善。我的建議是，中國資本市場在今后相當長時間內，都屬于新興市場，改革需要推進，但不要操之過急。在交易制度方面，建議逐步與國外成熟市場接軌，如提高漲跌幅比例，最終取消漲跌幅限制；可以在適當時候推出T+0交易制度。因為目前我國資本市場的開放度還較低，我們要構建新的發展格局，資本市場更應該加入到國際大循環中，提高國際化水平。此外，建議退市率可以逐年提高，以促進資本市場在優勝劣汰下的良性循環。

    全面注冊制的實施，本身就是資本市場發展和規范達到一定程度的標志。在此背景下，機構投資的比例會進一步提高，我國融資結構中，直接融資的比重，尤其是股權融資的比重也會進一步提高。

    我期望全面注冊制推出之后，我國資本市場的功能能夠進一步得到完善，除了直接融資功能繼續發力之外，投資功能也能進一步強大。過去20年，我國居民部門的財產性收入有相當一部分來自于購房收益，今后，希望資本市場能夠成為老百姓財產性收入的主要來源。