證券時報記者 陳見南

    A股市場全面注冊制后，主板一二級市場會發生何種變化，大盤藍籌股相對小盤股估值折價能否縮小？證券時報·數據寶通過復盤創業板實施注冊制前后的變化，來窺探主板市場實施注冊制后，可能產生的趨勢變化。以創業板為鏡，主板市場實施注冊制后，這六大趨勢會不會重新上演？

    發行效率明顯提升

    2020年8月24日，創業板改革并試點注冊制平穩落地。創業板注冊制改革方向大體與科創板一致，即從過去的核準制轉為注冊制。從發行上市條件看，創業板制定了更加包容多元的上市條件，對紅籌、VIE架構、未盈利企業張開懷抱。

    注冊制改革后的創業板發行效率得到明顯提高。主要體現在三個方面，一是IPO數量明顯上升；二是從受理到正式上市平均耗時下降；三是首發募集資金大幅上升。

    在IPO數量方面，改革之前的2017年至2019年，創業板累計IPO僅222家；改革后的2021年IPO數量即達到199家，2022年也達到150家。

    改革后上市等待時間也大幅縮減。改革之前的2017年至2019年，企業從IPO受理到上市平均耗時在400天至600天左右；改革后的2021年IPO上市平均耗時不足370天。2022年受到疫情等多方面影響，IPO耗時重新回升到大致2017年水平。準上市企業快速IPO，有助于搶抓市場機會，實現更高質量發展。

    在募資額方面，改革后創業板IPO募資金額也持續提升，2021年及2022年募資總額均超1400億元，2022年每單IPO平均募資額超12億元，創2017年以來新高。

    新股估值顯著提高

    注冊制背景下，創業板新股定價愈發市場化，優質公司能夠獲得更高估值。

    數據寶統計，按照上市日期來看，改革前的2017年至2020年，創業板新股發行市盈率中位數均在23倍以下；改革后的2020年，創業板新股發行市盈率中位數已經突破30倍大關；2022年更是接近40倍，像國內EDA龍頭華大九天的發行市盈率更是達到333倍。

    整體上看，改革前眾多創業板公司發行市盈率很長一段時間橫亙在23倍以下，改革后發行定價的分布較核準制時期更為廣泛。數據顯示，改革后至2022年底，發行市盈率在20倍以下的公司有90家，20倍至30倍的公司有88家，30倍以上多達235家。

    改革后創業板新股發行更加市場化，不僅體現在發行市盈率的絕對值方面，還體現在和行業市盈率的對比上。數據顯示，改革前260多家IPO公司，絕大部分發行市盈率低于行業市盈率，高于行業市盈率的公司僅占總數的不到6%。改革后至2022年底，則有150家公司發行市盈率高于行業市盈率，占比超36%。

    打新不敗神話破滅

    曾幾何時，打新不敗神話頻頻上演。核準制加上23倍的發行市盈率紅線，新股上市后連續漲停板成為常態。數據寶統計，按照開板日計算打新收益率，2017年創業板新股開板日收盤價相比發行價漲幅中位數高達近274%，2018年至改革前各個年度，新股漲幅中位數則在180%左右。改革后打新收益率初期呈現上升趨勢，后期則大幅下降。其中，改革后的2020年下半年，新股首日漲幅中位數接近兩倍，2021年依然維持在175%之多，2022年則大降至不足30%。

    另外，在發行市盈率大幅提升的背景下，新股上市首日即破發的現象頻頻出現，打新不敗神話不再。改革前的2017年至2019年，新股上市首日多為44%漲停，首日破發的新股數量為0。改革后的2021年，上市首日破發新股比例超3%，2022年破發比例則達到20%。

    不僅是打新不敗神話告破，炒次新股風險也不得不防。在新規則下，新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，優質新股上市首日往往出現大幅度上漲，投資者此時介入可能高位站崗。以行情較好的2021年為例，當年創業板新股上市首日漲幅中位數為175%左右；上市后3個月，相比上市首日收盤價，新股漲幅中位數接近-24%。

    通過復盤創業板注冊制前后的變化，可以預見，隨著主板市場全面推廣注冊制，新股發行效率有望得到提高，市場會進一步擴容。與此同時，主板市場近年來IPO發行市盈率依然在23倍以下，這一桎梏在改革后將被打破。同樣可以預見的是，主板打新收益率將大幅下降，破發現象或將增加。

    退市股數量大增

    二級市場的變化主要體現在退市股數量增加、殼資源價值進一步降低等方面。退市指標方面，創業板注冊制改革后，新增“連續20個交易日市值低于5億元”的退市指標，適度調整成交量和股東人數退市指標，充分發揮市場化退市功能。將凈利潤連續虧損指標改為“扣除非經常性損益前后孰低的凈利潤為負且營業收入低于1億元”的復合指標，退市觸發年限統一為兩年，及時淘汰既無盈利能力又缺乏收入的空殼公司，以實現精準從快出清。新增“信息披露或者規范運作存在重大缺陷且未按期改正”的退市指標，強化公司合規披露和規范運作意識。

    2022年創業板合計共有8家公司退市，數量創出歷史新高。主板市場注冊制改革后，退市股數量也可能會顯著增加。由于主板市場有更多的傳統企業，在經濟轉型升級時可能面臨更大的經營壓力。

    殼資源價值下降

    創業板注冊制改革后對二級市場產生的第二大變化，則是以績差股、低市值股為首的殼資源股進一步邊緣化、價值下降。數據寶統計，改革前的2017年底，創業板市值最低的前十家公司，平均市值超過18億元。改革后的2022年底，在創業板指相比2017年底上漲的情況下，創業板市值最低的前十家公司，平均市值下降至不足12億元。

    殼資源價值下降趨勢明顯。數據顯示，2017年底創業板市值最低的前20%股票，市盈率中位數超過61倍，2019年底下降至40倍以下，改革后的2022年底進一步下降至不足28倍。

    值得一提的是，殼資源股票邊緣化更多體現在估值的變化，而非市場熱度的變化。數據顯示，創業板小盤股換手率相比改革前并沒有顯著降低，基本和大盤績優股同頻。這一方面可能是因為漲跌幅等交易制度的調整導致小盤股短期換手率出現明顯上升；另一方面或是由于A股市場中小投資者更多，且更偏好小盤股所致。

    市場風格短期難以扭轉

    注冊制改革對殼資源價值的打擊毋庸置疑，這也必然導致退市股數量的增加，以及績差股、低市值股票進一步邊緣化。不過，對于市場普遍存在的大盤藍籌股相對小盤成長股估值折價能否扭轉，以及市場風格更偏向大盤藍籌股，這一趨勢暫時并未看到。尤其是此次改革并未對主板存量股票的漲跌幅限制作出調整，因此市場整體的交易風格短期可能不會有明顯改變。

    創業板在注冊制改革后，市場交易風格并未發生根本性扭轉。這可以從兩個方面來體現，一是創業板50指數和創業板指的相對換手率并未有大幅度的逆轉，創業板指去年平均換手率甚至超過2017年，而創業板50指數反而比2017年還低，這意味著市場對創業板中的大盤股和小盤股的“興趣”并沒有大幅改變。

    二是從創業板50指數和創業板指的市場表現看，改革前2017年至2019年，創業板指有兩年強于創業板50指數；改革后的2020年、2021年創業板50指數強于創業板指，2022年和今年則基本持平。兩者的強弱變化未發生明顯改變。

    由此可見，注冊制前后創業板市場交易風格很難說有大幅度的轉向。或許，全面實施注冊制對二級市場的影響，可能需要更長時間的觀察。同時，考慮到全面注冊制征求意見稿明確主板要重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業，這可能意味著主板市場的交易風格變化會更趨于穩健。

    總體而言，全面注冊制后有助于提升資本市場投融資效率，優化資源配置，助力資本市場更好服務實體經濟。對于二級市場而言，全面注冊制實施后主題性投機將逐步退潮，市場估值回歸公司基本面，優質公司有望脫穎而出，有利于長期價值投資。