本報記者 吳曉璐

    做市商制度是資本市場內生穩定機制的重要組成部分，已陸續在我國期貨、期權、股票和債券市場引入。中國金融期貨交易所（以下簡稱“中金所”）自2019年5月16日引入做市商制度以來，已逾四年。

    四年來，金融期貨品種日益豐富，做市品種隨之擴圍。目前，中金所4個國債期貨品種和3個股指期權品種均引入做市商。

    四年來，做市商積極履行報價義務，在改善國債期貨和股指期權市場流動性、提升市場定價效率、釋放市場活力、增強市場韌性等方面起到積極作用。

    四年來，中金所根據市場運行和品種發展情況，持續優化做市商制度，豐富做市商隊伍及類型，通過促進做市商功能有效發揮、打造高水平做市商隊伍，金融期貨市場風險管理功能進一步發揮，為更好服務實體經濟高質量發展打下堅實基礎。

    注入流動性

    增強金融期貨市場韌性

    引入做市商制度以來，國債期貨、股指期權市場交易活躍，風險管理和價格發現功能進一步發揮，品種吸引力提升，投資者結構持續優化，市場韌性增強。

    從市場運行情況看，做市品種合約連續活躍，國債期貨市場流動性顯著改善，股指期權市場流動性維持合理充裕，市場運行平穩有序。數據顯示，2022年，國債期貨、股指期權做市商報價接近覆蓋全部交易時間，主力合約日均價差維持在1個最小變動價位、3個最小變動價位左右。

    “國債期貨引入做市商以來，市場流動性改善明顯，產品間流動性更趨均衡，交易活躍度不斷提升，臨近交割月合約流動性改善尤為明顯，投資者移倉換月的便利程度顯著提升。”中國銀河證券FICC業務總部副總經理張嘉為對記者表示。

    “股指期權做市商依靠專業定價能力，為市場提供雙邊報價，提高市場定價效率，其中，滬深300股指期權平均價差在過去一年降低了約40%。”招商證券金融市場投資總部衍生品做市負責人鄧林說。

    在國債期貨、股指期權市場保持交易活躍背景下，其風險管理和價格發現功能進一步發揮，投資者風險管理需求逐步釋放，品種成交量和持倉量穩步增長，對各類主體的吸引力不斷提升，投資者結構持續優化，市場機構化程度進一步提升。

    “做市商通過改善市場流動性、提高市場定價效率，進一步增強市場吸引力，有助于投資者結構進一步豐富完善。”中信證券固定收益部國債期貨做市業務負責人張澤表示。

    與此同時，近年來金融期貨市場運行平穩有序，大單承接能力提升，瞬時價格大幅偏離概率降低，市場韌性顯著提高，抗風險能力不斷增強。數據顯示，2022年，國債期貨、股指期權與現貨市場保持緊密聯動，價格相關性保持在99%以上。

    “做市商維持市場流動性合理充裕，有助于緩解市場波動較大時的恐慌情緒，維護市場穩定。”中金公司固定收益部執行總經理王心之說。

    海通證券衍生產品與交易部總經理助理劉冠曉對記者表示，做市商通過改善市場流動性和定價效率，縮窄買賣價差、降低沖擊成本、縮短訂單執行時間，特別是改善流動性較弱合約，增強價格穩定性和大單承接能力。實踐表明，做市商在提升市場流動性、促進合理定價、增強市場韌性等方面發揮著越來越重要的作用。

    防風險

    助力現貨市場穩健發展

    作為專業化風險管理市場，金融期貨市場是多層次資本市場的重要組成部分，與股票和債券市場有機聯系、功能互補。做市商制度通過加強流動性供給、維護市場價格穩定，使得國債期貨更好助力提升債券一二級市場運行質效，股指期權更好助力改善股票現貨資產流動性及定價效率。

    “國債期貨市場與債券現券市場緊密聯動，做市商在國債期貨市場的活躍參與有助于提高債券市場流動性和穩定性。同時，國債期貨市場穩定運行也有助于維護債券一級市場的發行和定價秩序，幫助國債承銷商精準對沖承銷國債的利率風險，促進國債發行，穩定中長期投融資活動。”張嘉為表示。

    “在債券市場大幅波動時，做市商通過雙邊持續報價，能夠有效緩解市場恐慌情緒，更好發揮國債期貨分流債券市場拋壓、增強債券市場彈性和韌性的‘避風港’作用，避免局部風險轉化為系統性風險，對維護金融市場穩定起到積極作用。”張澤表示。

    從股指期權來看，劉冠曉表示，因其非線性的特征，股指期權具有特殊“保險”的功能，是金融衍生品市場中不可或缺的組成部分，在推進金融市場創新發展，服務實體經濟高質量發展方面發揮著日益重要的作用。股指期權做市商通過改善市場流動性和定價效率，有助于維護場內期權價格合理穩定，平抑股票市場波動、增加流動性、提升韌性。

    “股指期權做市商通過改善市場運行質量，方便投資者運用期權進行套期保值，更好發揮金融期貨風險管理功能作用。”鄧林表示。

    優機制

    提升做市管理質效

    改革不可能一蹴而就。針對國債期貨合約流動性不平衡不充分、股指期權合約多流動性分散的特征，近年來，中金所從制度設計、考核優化、監督管理等方面不斷優化做市商管理機制，不斷提升做市管理質效。

    在制度設計方面，中金所借鑒國外交易所經驗，結合國內金融期貨市場實際需求，適度擴大做市報價合約范圍和時間覆蓋、縮窄報價價差，從嚴要求做市交易技術系統穩定性、內控風控制度完備性和業務隔離，以保障做市交易平穩起步、市場運行平穩有序。

    “做市商群體培育離不開做市商制度的引導和規范。”中信證券股權衍生品業務線做市業務負責人蔡成苗表示，中金所通過不斷完善做市商制度，為做市商提供一個良性、充分的競爭環境，有助于做市商群體技術水平提升和多樣化發展。

    南華資本副總經理沈曉春表示，中金所立足我國金融期貨市場實際，將資格準入、義務權利的規則設計與國際接軌，能夠保障市場流動性合理充裕，增強做市業務穩定性和可持續性。

    在考核機制方面，中金所制定實施激勵約束并行、權利義務對等的管理方案，并根據市場發展需要動態優化調整。一方面，加強新產品上市、合約臨近開收盤、國債期貨交割月合約、股指期權流動性較弱合約等重要時點和薄弱環節保障力度，不斷提升產品和合約間流動性分布的均衡性；另一方面，通過開展年度評獎評優等舉措，不斷增強做市業務積極性和做市商獲得感，實現交易所與做市商和會員單位的良性互動。

    “中金所制定了公平透明的做市商考核辦法，引導做市商合理規范運行，并在實踐中不斷優化考核辦法，引導做市商積極履行義務的同時保持適度競爭。”鄧林表示。

    “做市排名機制的變化和做市商競爭的環境促使我們在交易策略、交易系統等方面不斷做出改進，系統性能得到很大改善，風控措施也進一步完善。隨著做市策略、定價能力的提高，做市業務自動化水平不斷提升，做市模式也更加靈活。”蔡成苗說。

    在監管方面，中金所加強做市商全過程管理，切實履行一線監管職責，不斷提升做市商管理能力，確保做市交易合規有序。具體來看，主要有三方面，一是建立日常監管、現場檢查、專項檢查、機構自查相結合的監管模式，覆蓋做市業務開展全過程。二是壓實做市商合規管理主體責任，監管過程中突出重點問題，緊盯關鍵環節，及時發現并消除風險隱患，督促做市商提升自身風險防范能力。三是持續優化做市商管理服務模式，通過對接人首辦、走訪調研等形式，及時掌握市場動態，加強特殊時點管理服務，將“放管服”落到實處細處。

    “做市業務具有容錯率低、風控和交易精度高等特征，成熟完備的風險管理機制是做市業務安全生產和平穩運行的重要保障。”劉冠曉表示。

    王心之表示，中金所非常重視做市商的風險管理，中金公司通過制定風險管理制度、內部控制制度、做市業務手冊等加強制度約束，并在系統中設置烏龍指攔截、價格偏離預警、大額持倉預警、交割月提示等功能，切實做好風險防控，持續優化風險管理能力。

    促競爭

    培育高質量做市商群體

    培育高質量做市商群體，是金融期貨高質量運行的重要保障，也是服務實體經濟高質量發展的有力舉措。中金所不斷優化做市商管理，落地實施分級機制，豐富做市機構數量和類型，著力提升國內做市商群體實力，培育符合高質量發展要求的做市商群體。

    分級機制是精細化管理重要組成部分，有利于激勵做市商提高自身水平，優化做市資源配置，促進各類做市商有序競爭和協同發展。在總結借鑒境內外交易所實踐經驗基礎上，2022年1月份、7月份中金所分別在國債期貨、股指期權市場引入做市商分級機制（主做市商和一般做市商），實現境內金融期貨市場分級機制全面落地。

    目前，中金所共引入國債期貨主做市商8家、一般做市商8家；滬深300股指期權主做市商16家、一般做市商5家；中證1000股指期權主做市商14家、一般做市商5家；上證50股指期權主做市商14家。

    王心之認為，做市商分級管理有助于營造“你爭我趕”的良性競爭環境，促進做市商群體共同進步。

    劉冠曉認為，加強做市商梯隊建設，實施分級管理有助于優化做市商隊伍結構，激發競爭活力，提升做市交易服務的整體水平。

    此外，中金所通過適當優化準入門檻、差異化報價義務要求和權利安排，發展更多機構成為做市商。目前，金融期貨市場已經形成以證券公司與期貨風險管理公司為主體、主做市商與一般做市商相互促進、良性互動的多層次做市隊伍。同時，中金所建立實施資格轉換機制，樹立鮮明的激勵導向，助力證券期貨經營機構創新發展，推動培育符合高質量發展要求的做市商群體。

    鄧林認為，做市業務作為交易型資本中介業務，風險低、收益穩定，為證券公司提供了新的收益模式。做市業務的核心競爭力是做市策略和做市系統，對策略精度、系統性能要求都非常高，有助于推動金融科技應用和業務創新。

    沈曉春認為，做市業務有助于解決期貨公司盈利能力單一等問題，讓期貨公司有更多手段解決發展困境、提升綜合服務能力、助力實體經濟發展，促進期貨行業高質量發展。

    談及下一步改革，中金所相關負責人對記者表示，中金所將不斷健全市場內生穩定機制，切實抓好做市業務風險防范，持續完善做市商考核方案等管理機制，逐步優化做市商報價指令等系統功能，不斷提高做市商精細化管理水平，發揮好做市商功能作用，扎實推進金融期貨市場高質量發展，為建設中國特色現代資本市場做出積極貢獻。