編者按：2018年11月5日，設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制改革的消息正式宣布，開啟資本市場新征程。五年來，我國注冊制改革穩(wěn)中求進，資本市場對實體經(jīng)濟特別是科技創(chuàng)新的服務(wù)功能大幅提升。百尺竿頭更進一步，中流擊水正當(dāng)其時，未來，注冊制改革的步伐將更加鏗鏘有力，推動股票發(fā)行注冊制走深走實，助力提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效。

    本報記者 吳曉璐

    2023年11月5日，是宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制改革五周年的重要日子。注冊制改革采取試點先行、先增量后存量、逐步推開、全面實施的改革路徑，覆蓋范圍從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板、北交所，再到滬深主板。五年來，隨著注冊制改革全面實施，資本市場也發(fā)生了深刻的變革。

    近日召開的中央金融工作會議提出，“推動股票發(fā)行注冊制走深走實”。申萬宏源證券研究所首席經(jīng)濟學(xué)家楊成長對《證券日報》記者表示，注冊制改革必須要與我國實際情況和發(fā)展階段相適應(yīng)，在實踐中不斷完善，并推動“理論創(chuàng)新、實踐創(chuàng)新、制度創(chuàng)新”與之有機結(jié)合和銜接，更好地服務(wù)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

    放管結(jié)合

    將選擇權(quán)交給市場

    注冊制的核心要義，是以信息披露為核心，要求發(fā)行人充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息，實質(zhì)是將選擇權(quán)交給市場，激發(fā)市場活力。

    改革過程中，監(jiān)管部門建立了以投資者需求為導(dǎo)向的信息披露規(guī)則體系；設(shè)立了多元包容的發(fā)行上市條件，健全發(fā)行承銷機制；打造權(quán)責(zé)清晰、標準統(tǒng)一、透明高效的發(fā)行審核注冊機制；優(yōu)化交易結(jié)算制度；完善常態(tài)化、多渠道退市制度安排。

    今年4月10日，隨著注冊制下首批10家主板企業(yè)上市，全面注冊制正式落地，注冊制制度安排基本定型，審核注冊的效率、透明度和可預(yù)期性提升。

    清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長田軒對《證券日報》記者表示，在注冊制改革試點經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，今年全面注冊制正式落地。上市審核等環(huán)節(jié)前置到證券交易所，突出了交易所的主體責(zé)任。借鑒國際成熟市場經(jīng)驗，完善了以信息披露為核心的制度安排，配套制度針對不同市場板塊定位，進行了適應(yīng)性調(diào)整。優(yōu)化發(fā)行上市制度安排，上市條件更加多元，交易機制、轉(zhuǎn)板機制、監(jiān)管制度等不斷完善。

    放管結(jié)合是注冊制改革的應(yīng)有之義。在“放”的同時，監(jiān)管部門加大“管”的力度，強化事前事中事后全過程監(jiān)管。在前端，堅守板塊定位，壓實發(fā)行人、中介機構(gòu)、交易所等各層面責(zé)任，嚴格審核，嚴把上市公司質(zhì)量關(guān)；在中端，加強發(fā)行監(jiān)管與上市公司持續(xù)監(jiān)管的聯(lián)動，規(guī)范上市公司治理；在后端，保持“零容忍”執(zhí)法高壓態(tài)勢。

    “隨著注冊制深入實施，我國資本市場已經(jīng)進入功能完善關(guān)鍵期、生態(tài)培育鞏固期。下一步需要持續(xù)優(yōu)化注冊制的配套制度，結(jié)合活躍資本市場的舉措，全力鞏固前期改革成果。”粵開證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究院院長羅志恒對《證券日報》記者表示，下一步注冊制配套制度的完善，要從提高上市公司質(zhì)量、引入長期資金、優(yōu)化交易機制以及加強監(jiān)管四個目標入手。

    科創(chuàng)企業(yè)上市之路

    “四通八達”

    金融是國民經(jīng)濟的血脈，資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的重要作用。隨著注冊制改革穩(wěn)步推進，資本市場逐漸成為推動科技創(chuàng)新和實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的樞紐。

    隨著科創(chuàng)板和北交所設(shè)立，以及注冊制改革全面落地，資本市場多層次體系不斷優(yōu)化，且架構(gòu)更加清晰，特色更加鮮明。滬深主板更加突出“大盤藍籌”的特色，科創(chuàng)板堅守“硬科技”定位，創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)保持“三創(chuàng)四新”的特點，北交所和新三板則側(cè)重于創(chuàng)新型中小企業(yè)，資本市場包容性和覆蓋面顯著提高，對實體經(jīng)濟支持能力大幅提升。

    從IPO融資規(guī)模來看，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至11月3日，近五年1879家公司首發(fā)上市，合計募資2.21億元，是之前五年的3倍多。其中，注冊制下上市公司達1232家，占比65.57%，合計募資1.44萬億元，占比65.16%。

    田軒表示，注冊制改革讓資本市場在資源配置中進一步發(fā)揮核心作用。全面注冊制下，中國資本市場的改革與自身實際相結(jié)合，資本市場法律法規(guī)、配套制度體系進一步完善，不同市場板塊的上市條件持續(xù)完善，滿足不同階段、不同屬性企業(yè)的上市需求。

    注冊制改革中，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板設(shè)立了多元包容的發(fā)行上市條件，允許未盈利企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)上市，使得一批“硬科技”企業(yè)借助資本市場發(fā)展壯大。公開數(shù)據(jù)顯示，截至今年10月底，科創(chuàng)板共有54家上市時未盈利企業(yè)、8家特殊股權(quán)架構(gòu)企業(yè)、7家紅籌企業(yè)以及20家第五套標準上市企業(yè)。截至目前，已累計有18家公司實現(xiàn)“摘U”。

    滬硅產(chǎn)業(yè)在今年4月份“摘U”。“注冊制改革通過包容性的IPO上市條件，激勵核心技術(shù)創(chuàng)新，扶持創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展。”滬硅產(chǎn)業(yè)執(zhí)行副總裁兼董秘李煒對《證券日報》記者表示，作為一家重資產(chǎn)的高科技企業(yè)，滬硅產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)盈利需要一個過程。注冊制改革讓公司得以快速與資本市場對接，享受到資本市場發(fā)展的紅利。

    今年以來，三四板制度型對接機制正式落地、北交所轉(zhuǎn)板規(guī)則進一步優(yōu)化，多層次資本市場互聯(lián)互通進一步加強，為科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展路徑提供更多選擇。目前，區(qū)域性股權(quán)市場、新三板、北交所和滬深交易所形成互相銜接的多層次資本市場，為科創(chuàng)企業(yè)搭建了從“幼苗”到“參天大樹”的全生命周期服務(wù)體系。

    目前，北交所直接IPO制度正在制定中，證監(jiān)會還將建立完善突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)上市融資、債券發(fā)行、并購重組“綠色通道”。未來，隨著注冊制改革深入，科技型企業(yè)通往資本市場的路將更加“四通八達”。

    羅志恒表示，注冊制改革優(yōu)化了上市首發(fā)、并購重組和再融資條件，科技創(chuàng)新企業(yè)上市融資更加便利，有利于更好發(fā)揮資本市場風(fēng)險共擔(dān)、利益共享的機制，激發(fā)市場主體創(chuàng)新活力，最終促進科技自立自強、解決“卡脖子”問題。與此同時，注冊制改革深入實施，將加速提高直接融資占比，降低宏觀杠桿率、降低資金在銀行過度聚集引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險。

    市場生態(tài)優(yōu)化

    投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生積極變化

    在注冊制改革的系列措施推動下，資本市場生態(tài)加速重塑。上市公司結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生積極變化，優(yōu)勝劣汰機制更加完善。

    注冊制下1232家上市公司中，超過96%為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，目前5000余家上市公司中屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的上市公司近2600家，占比超過51%，科技型企業(yè)占比提升；超過八成為民營企業(yè)，民企與國企的結(jié)構(gòu)更加均衡。

    在嚴監(jiān)管下，應(yīng)退盡退、常態(tài)化退市逐漸成為市場共識。數(shù)據(jù)顯示，2020年退市新規(guī)出臺以來，多元化退出渠道更加暢通，市場預(yù)期進一步明確。改革以來，共有125家退市公司，其中強制退市103家，主動退市3家，重組退市19家。

    談及如何進一步提高上市公司整體吸引力，羅志恒表示，最關(guān)鍵的是持續(xù)完善退市制度，出清已喪失持續(xù)經(jīng)營能力的空殼公司、績差公司，保證存量上市公司的質(zhì)量逐步提高。另外，要強化分紅導(dǎo)向，優(yōu)化分紅、回購制度，提高市場長期吸引力。

    “在當(dāng)前快速變化的市場環(huán)境中，為提高上市公司質(zhì)量，企業(yè)需要以更強大的創(chuàng)新能力來應(yīng)對市場變化和競爭壓力，包括產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新，以及業(yè)務(wù)模式和管理模式的創(chuàng)新。”李煒表示。

    為統(tǒng)籌一二級市場平衡，證監(jiān)會持續(xù)深化投資端改革，機構(gòu)投資者持股和交易占比穩(wěn)步上升。數(shù)據(jù)顯示，機構(gòu)投資者持有A股流通市值比重在20%左右，較2019年年初提升約5個百分點，個人投資者交易占比逐步下降到60%左右。

    未來，要持續(xù)引入中長期資金，豐富風(fēng)險管理工具。羅志恒表示，一方面，打通社保、保險、年金等長期資金入市的制度“堵點”；另一方面，逐步放寬機構(gòu)投資者使用衍生品的限制，允許更多境內(nèi)外投資機構(gòu)在審慎前提下使用衍生品管理風(fēng)險。

    全鏈條投資者保護格局

    正在形成

    法治興則市場興，法治強則市場強。五年來，資本市場法治建設(shè)不斷完善，新證券法、刑法修正案（十一）、期貨法、私募基金監(jiān)管條例出臺實施，資本市場法律體系四梁八柱基本建成；中辦、國辦印發(fā)《關(guān)于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，健全證券執(zhí)法司法體制機制，顯著提高資本市場違法違規(guī)成本。

    注冊制改革以來，證監(jiān)會依法從嚴打擊證券違法活動。數(shù)據(jù)顯示，2019年以來，證監(jiān)會共辦理證券違法案件2000余起，向公安機關(guān)移送涉嫌犯罪案件和線索548件。

    與此同時，監(jiān)管部門著力構(gòu)建全鏈條的投資者保護格局，市場各方投資者保護意識不斷強化，逐步形成“法律保護、監(jiān)管保護、自律保護、市場保護、自我保護”的大投保格局。尤其是中國特色集體訴訟——證券糾紛特別代表人訴訟制度落地實施，有效解決中小投資者起訴難、維權(quán)貴的難題。

    2021年年底，首例證券集體訴訟康美藥業(yè)案落地，5.2萬名投資者獲賠24.59億元。今年7月份，上海金融法院對澤達易盛案啟動特別代表人訴訟程序，第二單證券集體訴訟啟動。未來，監(jiān)管部門將進一步完善證券糾紛特別代表人訴訟常態(tài)化機制，充分發(fā)揮代表人訴訟的“制度利刃”作用。

    與此同時，民事賠償與行政處罰、刑事追究共同構(gòu)成資本市場立體化的追責(zé)體系，進一步提高資本市場違法違規(guī)成本，誠信經(jīng)營、敬畏法治的市場氛圍正加快形成。

    田軒表示，與注冊制改革相適應(yīng)，我國已經(jīng)逐步完善配套制度，相關(guān)法律法規(guī)陸續(xù)出臺。不過，目前中小投資者合法權(quán)益保護力度仍需進一步提高。未來資本市場法制建設(shè)需要堅守“建制度、不干預(yù)、零容忍”的方針，強化監(jiān)管合力，形成市場、政府和自律三位一體的監(jiān)管生態(tài)，以投資者權(quán)益保護為出發(fā)點和落腳點，提高財務(wù)造假等違法違規(guī)成本，對于侵害投資者權(quán)益行為從嚴追究責(zé)任。

    羅志恒表示，要繼續(xù)全面加強資本市場監(jiān)管。一方面，加大資本市場防假打假力度，強化穿透監(jiān)管。另一方面，加強信息披露監(jiān)管，加大投資者保護力度，打造透明的市場環(huán)境，把行為監(jiān)管的要求落實落細。

    回顧過往，是為了更好地前行。田軒表示，未來需要準確把握“高質(zhì)量發(fā)展”的內(nèi)涵與外延，在借鑒先進國際經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，深化資本市場機制改革，為高新技術(shù)領(lǐng)域企業(yè)創(chuàng)造更好的融資環(huán)境，促進中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。