近期A股賺錢效應較高，滬指連續創年內新高。從資金層面看，市場熱度持續升溫，A股日成交額已達到約1.9萬億元。結構上，融資余額規模、新發主動偏股基金、險資舉牌數量以及外資凈增持境內股票和基金等數據均同步改善，顯示各主要類型資金一致看好A股。我們認為這背后是中國經濟轉型的路線越來越清晰，政策效果逐步顯現，政策方向不斷被驗證等推動的結果。

    黨的二十屆三中全會為全面深化改革做出系統部署，明確改革方向、目標及時間表。中長期的改革部署為當前中國的經濟轉型奠定了框架和路徑，為本輪經濟轉型牛埋下伏筆。2024年7月黨的二十屆三中全會審議通過了《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》（以下簡稱《決定》）。《決定》的前兩大工作任務部署中，其一，構建高水平社會主義市場經濟體制，要堅持和落實“兩個毫不動搖”，構建全國統一大市場，完善市場經濟基礎制度，制度性的改革有助于從根本上培育完善內需體系；其二，健全推動經濟高質量發展體制機制，要健全因地制宜發展新質生產力體制機制，健全促進實體經濟和數字經濟深度融合制度等，這些部署有望推動各新興產業支持政策出臺，大幅提升全要素生產率。

    過往三中全會召開期間，市場多處于階段性底部區間，由于三中全會多為中國長期發展指明方向，在過去的四次會議召開后市場風險偏好逐步企穩，大多迎來了階段性行情，會議召開后1年、3年、5年，萬得全A平均上漲29.53%、49.47%、45.23%。百年未有之大變局下，全球地緣政治格局越發動蕩。因此本輪經濟轉型后，中國在全球地位有望進一步提升，全球資金有望大幅增配中國資產。隨著本次三中全會部署工作的落地，預計本輪A股漲幅或將顯著超過歷史平均水平。

    在三中全會的改革指示和政策部署下，2025年經濟轉型政策加速落地，中國經濟正在由傳統的地產、基建等舊經濟動驅動能逐步轉變成以科技創新和內需消費等新經濟動能驅動。

    首先，在2025年外部震蕩加劇的特殊背景下，政策決策層思路清晰，一方面加快補上內需，特別是消費短板，使內需成為拉動經濟增長的主動力和穩定錨。另一方面，推動科技創新和產業創新融合發展，促進新動能積厚成勢，逆勢增長。2025年《政府工作報告》將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”和“因地制宜發展新質生產力，加快建設現代化產業體系”列為2025年前兩大工作任務。此后的4月政治局會議中，再一次強調支持科技創新、擴大消費。

    此外，中央財經委員會會議為“反內卷”政策按下提速鍵，各產業相關政策快速出臺。7月1日，中央財經委員會第六次會議召開，會議強調，縱深推進全國統一大市場建設，要聚焦重點難點，依法依規治理企業低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落后產能有序退出。國內“反內卷”政策推動落后產能有序退出，有望解決當前供給過剩問題，提升工業產能利用率和推動再通脹，是本輪經濟轉型的必備一環。歷史復盤，2010年以來工業產能利用率和PPI出現較大級別的底部拐點時，A股大多同步上行。

    此前政策效果已逐步顯現，并受到資本市場的認可，驗證了政策方向的正確性及前瞻性。在此前新質生產力政策引導下，2025年初，DeepSeek成功打破了此前多年美國科技一枝獨秀的局面，證明了中國科技同樣處于本輪人工智能浪潮的領先水平，給予了市場信心，并引發了全球資本對中國科技股和中國資產的估值重塑，驗證了黨的二十屆三中全會的前瞻性。另一方面，7月1日中央財經委員會會議召開以來，多個相關資源品的期貨價格和股票行業指數快速上漲。

    從經濟數據的邊際變化來看，6月份金融數據在總量和結構上均有所改善，其中企業短貸同比大幅多增、M1增速持續提升，反映實體經濟短期活躍度高。觀察自2008年以來，企業短貸增速和M1增速同時從底部趨勢性改善對投資者信心有較強的提振作用，萬得全A大多從底部趨勢性上漲。

    往后看，下半年“十五五”規劃相關線索或將成為進一步驅動市場向好的重要催化之一。2025年既是“十四五”規劃的收官之年，又是“十五五”規劃的謀劃之年。隨著下半年“十五五”規劃綱要草案的出臺逐漸臨近，市場對十五五規劃的政策指引方向關注度不斷提升。7月18日，全國政協在京召開2025年上半年宏觀經濟形勢分析座談會，圍繞謀劃“十五五”時期經濟社會發展目標任務、因地制宜發展新質生產力、全方位擴大內需、穩步推動共同富裕等重點問題持續深化研究，提出對策建議。具體來看，政協委員圍繞穩定和活躍資本市場、推動民營企業科技創新、穩住外貿基本盤、建立人工智能發展優勢、釋放服務消費潛力、促進鄉村特色產業發展、實施城市更新行動、助力全國統一大市場建設等協商建言，預計這些領域有望成為“十五五”規劃中的重點方向。

    長期看，在中國經濟轉型的大勢下，美國挑起的全球關稅戰對于中國經濟影響或僅是一朵烏云，經濟積極轉型、資本市場改革下A股或持續走強。

    （本文作者系中航證券首席經濟學家董忠云）

（編輯 郭之宸）