上周，A股受投資情緒影響，波動明顯加大。

    12月3日，市場受G20峰會期間中美貿易摩擦緩解的情緒影響，投資者信心提振，當日指數均上漲約3%左右；而12月5日以來，國內市場卻再次受美歐市場大跌影響，開始同步震蕩回調。今年以來，決定A股走勢的核心因素在于不確定的國際因素。但我們認為，接下來國外不確定性對國內投資者情緒的影響將下降。因為當前中國對外貿易依存度（即一國的進出口總額占國內生產總值的比重）大約33%，其中對美國進出口總額占國內生產總值的比重大約在13%左右。因此對美貿易關系雖然比較重要，但顯然并不是最重要的因素，國內經濟因素才是最重要的因素。G20峰會之后，決定A股走勢的核心因素將由從國際轉回國內。

    2018年的國內股市回調已經完全反映了市場對國際因素不確定性的擔憂，之后的行情將更多受國內因素的影響。當下，投資者對國內經濟下行預期強烈，股指短期上漲空間受到制約，市場信心恢復尚需時日，市場底可能會是反復的過程。因此投資者不宜追高，反而考慮在反彈中逐步控制倉位，更有利的進攻時機將會到來。

    對未來投資主線的把握，強者恒強，緊抓龍頭，建議投資者用重點關注真成長類標的，未來成長股中的優質資產上漲空間可能會大幅超過所謂確定性強的大藍籌。結合各板塊今年的漲跌表現發現，中證軍工指數年初至12月7日收盤跌22.50%，跑輸滬深300指數1.43%，跑贏創業板指數0.99%，在中信29個行業指數中漲幅排名第9位，相對收益顯著但分化嚴重。未來市場風險偏好修復，在基本面向好，改革預期提升的背景下，軍工行業將是進攻行情的主攻方向。

    基本面改善邏輯得到印證。受軍費增速觸底回升和軍改影響逐步消除帶來的裝備費執行率提升等因素影響，軍工基本面開始改善，2018前三季度板塊凈利增速達18%，在29個行業中排名第9，預計全年業績增速有望超過20%。我們認為，軍工行業是少有的受宏觀經濟影響較小的行業，未來三年基本面向好，且確定性較高。長期來看，大國博弈軍工崛起，加大國防投入也將是必選項。

    改革層面看，近期軍工資本運作動作頻頻，提升市場對軍工改革的預期。2019年軍改將重點聚焦政策制度改革，軍品采購和定價機制的落地應有實質進展，改革將會推進目標價格管理機制的實施，促進競爭性價格形成機制完善。我們認為，應重點關注院所轉制和軍品定價改革，其中院所轉制建議關注信息化類資產，軍品定價改革關注利潤率存在提升潛力的總裝廠。同時，軍工行業整體商譽規模較小。

    通過對軍工上市公司商譽情況進行分析，我們發現：29個行業中，軍工商譽規模排名第22，商譽/凈資產排名第16，整體規模較小，商譽主要于2013-2016軍工資本運作高峰期積累，2017年后維持平穩，其中民參軍商譽規模顯著高于國企軍工。其次，軍工行業商譽減值規模較小，近三年減值5.8億元，其中絕大部分由民參軍貢獻（5.65億元），國企軍工商譽減值極少。盡管近期證監會發布了《會計監管風險提示第8號—商譽減值》，讓商譽問題市場關注度提升，但商譽規模不會對風險偏好產生負面沖擊。

    在“成長+改革”邊際改善的預期下，建議關注軍品定價改革和院所轉制進展。隨著軍品定價改革逐步推進，主機廠利潤率水平有望逐步提升，重點關注“定價改革+管理層激勵”帶來的投資機會，首選主機廠。同時，首批41家院所改制試點有望于2018年完成改制，第二批試點與上市公司關聯度有望提高，綜合考慮其在軍工體系戰略地位及軍民通用性，我們預計信息化類軍工科研院所有望成為院所轉制重點對象。在資產配置上可把握兩條投資主線：主線一為軍品定價改革+股權激勵，推薦軍品總裝廠，以及主線二，估值相對較低+基本面改善下半年逐步兌現，推薦軍品零部件供應商。

    （作者單位：國泰君安證券研究所）