新三板改革再次落下一記實錘。6月23日，新三板精選層首批兩家企業穎泰生物和艾融軟件正式啟動網下詢價。

    不過，從新三板精選層投資者積極性來看，市場出現較大的分歧，既有熱烈參與網下打新并愿意給出高價；也有認為估值太高選擇謹慎觀望。

    如何判斷新三板精選層企業估值？有賣方建議可以采用A股打折方法，即選擇可比A股上市公司當前估值再乘以50%至80%。從投價報告來看，部分券商給出不低的估值和詢價區間。

    值得注意的是，與A股不同的是，精選層打新順位按比例配售。最低申報數是100股起。當網上投資者有效申購總量大于網上發行數量時，實施比例配售。較早申購的投資者有較大概率獲100%中簽率。對于小資金投資者尤其建議盡早申購。

    也有賣方提醒，由于發行市盈率、流通老股等存在差異，A股“新股不敗”神話可能難以在精選層企業身上復制；同時，精選層企業網下結構先天缺陷，個人投資者大量涌入，新股由散戶定價的后果會是二級收益大幅波動。

    本周5家企業開啟詢價

    穎泰生物和艾融軟件成為首批步入精選層詢價環節的新三板掛牌公司。

    全國股轉公司中介業務部副總監陳霞在“新三板精選層公開發行與投資價值前瞻云峰會”上表示，穎泰生物和艾融軟件兩家企業開始詢價標志著新三板精選層公開發行進入沖刺階段。據股轉方面了解，投資者報價比較積極。

    公開資料顯示，上述兩家新三板精選層企業詢價時間為期2天，具體日期為6月23日至6月24日每日9：15-11：30、13：00-15：00。

    據了解，穎泰生物計劃公開發行1億股，發行底價為4.75元/股；艾融軟件計劃公開發行880萬股，發行價格區間在16元/股至45元/股。

    此外，6月24日同享科技、球冠電纜、佳先股份三家新三板精選層企業也將進入詢價階段。這意味著本周將有5家新三板精選層企業進入新股發行詢價階段。

    如何看估值？估值貴不貴？

    對于不少新三板個人投資者來說，如何判斷新三板精選層股票估值位置，是新的難題。申萬宏源分析師劉靖表示，可采用A股打折的方法對新三板股票進行估值，即精選層詢價的建議為A股可比公司估值的50%-80%。

    具體根據以下步驟進行：

    1.選擇A股可比公司。后續如果有精選層可比公司可用精選層進行比較；

    2.以可比公司的二級估值區間作為基準，得到估值區間；

    3.用精選層公司與上市公司進行多因子比較，得出估值區間的大致分位。因子包括以下幾類：市占率、增長預期、客戶穩定性、技術先進性等；

    4.用多因素模式，估算其相對折價率：折價率幅度在20%至50%之間。根據轉板預期、可流通比例、行業新興性、是否有戰略配售等進行打分，確定其合理折價率。

    對于首批兩家新三板精選層企業，賣方分析師會給出怎樣的估值建議？從整體來看，賣方對兩家企業的詢價情況頗為樂觀。

    據了解，穎泰生物是一家從事農藥原藥、中間體及制劑產品的研發、生產、銷售和GLP技術服務的企業。該公司營業收入從2015年的33.33億元穩步增長至2019年的52.95億元，歸屬于母公司的凈利潤由1.82億元增至2.82億元。

    申萬宏源根據穎泰生物可比公司估值與精選層折價模型，建議詢價區間為4.87元至5.6元。該券商分析師劉靖表示，取可比公司2019年靜態估值的18.5倍至21.3倍，考慮到該公司為上市公司子公司，轉板有一定的不確定性，給予30%的估值折價，則對應估值為12.95倍至14.91倍。

    不過，相比較以下券商，申萬宏源對穎泰生物給出的詢價范圍處于低位。

    穎泰生物的保薦機構西南證券，在投資價值研究報告中表示，參考估值區間為5元至9.42元。該券商分析師表示，發行人所在行業為“C2631化學農藥制造業”，中證指數有限公司發布的中證全指化學制品指數近一個月平均靜態市盈率（截至6月5日）為22.33倍。按照2019年經審計的扣非后歸母凈利潤計算，預計發行人市值對應的市盈率區間為23倍至43倍。

    另一家西南區域券商給出的研究報告，建議穎泰生物網下詢價在1.5倍至1.7倍之間，即建議詢價范圍為10.26元至11.63元，價格區間比西南證券更高。

    值得玩味的是，這家券商在給出高詢價空間的同時，提醒投資者：不建議長期跟蹤和持有穎泰生物。這反映出券商對新三板精選層企業打新和二級市場投資持以迥然不同的態度。

    再看另一家企業艾融軟件，該公司是一家向金融機構提供深度互聯網整體解決方案的計算機科技公司，2019年實現營業收入2.13億元，扣除非經常性損益后歸屬于公司普通股股東的凈利潤3803.71萬元，加權平均凈資產收益率25.25%，最近三年復合增長率為23.30%。

    艾融軟件保薦機構光大證券在投價研報中提到，綜合絕對估值與相對估值的結果，發行人IPO后參考市值區間為20.60億元至24.99億元，對應每股估值區間為27.66元至33.55元，對應2019年PE區間為47.43倍至57.54倍。

    據光大證券的盈利預測，預計2020年該公司歸母凈利潤為0.50億元，則對應2020年PE區間為41.11倍至49.88倍。該公司所在行業近一個月靜態平均市盈率為59.69倍（截至6月12日）。

    精選層網下結構先天缺陷

    面對新三板精選層首批企業網下詢價，投資者態度出現較大分歧。

    券商中國記者從不少個人投資者及私募了解到，當下市場情緒主要分為兩種：一類是炒作首批大漲預期，認為首批亮相的精選層企業會在二級市場迎來資金熱炒，因此愿意在網下打新時按詢價區間的上限進行申購；另一類資金則認為應該慎重，甚至放棄網下打新機會，認為賣方投價研報給出的估值過高。

    申萬宏源分析師劉靖就提醒，A股“新股不敗”神話可能難以在新三板精選層企業身上復制，需要理性詢價，他認為主要有三點理由：

    1.創業板由于發行市盈率受限，流動性旺盛，導致了打新風險低，新股溢價率高等現象。

    2.科創板呈現出了機構化的特征。首先，科創板有破發現象。1只新股首日破發，共13只股票出現過盤中破發，最大破發幅度為28.8%，平均破發14.3%；其次，新股漲幅與流通市值關系變弱，甚至由負相關變正相關。科創板整體定價更加機構化。這與科創板50萬門檻，前五日無漲跌幅限制等制度安排有關。

    3.對比創業板和科創板，新三板精選層應該更加理性。高達100萬的門檻、漲跌幅達30%，老股不限售等，也都有較大區別于a股其他板塊新股。申萬宏源計算得到前52家申報公司的平均可流通老股比例，占發行前的總股本為28.28%。

    劉靖還表示，新三板精選層網下結構先天缺陷，需理性報價。劉靖在報告其中還提到，由于1000萬資產就能開通精選層網下打新權限，導致大量個人涌入，而且沒有強制的分類配售規則，機構定價也就并不占絕對優勢。

    在劉靖看來，新股由散戶定價的后果就是二級市場價格大幅波動。網下詢價也將呈現“價高者得”特征（即使有高價剔除規定，但在離散報價情況下，剔除后仍將呈現價高者得規律）。如此，在市場情緒好，比如都認為首批有政策紅利時，可能會出現定價過高的情形，而在后續又集體撤出，必然又導致二級市場大幅波動。