中信建投證券首席經濟學家 張岸元

    上世紀九十年代，羅納德·麥金農的《經濟自由化的順序——向經濟自由化過渡的金融控制》一書詳細闡述金融自由化的先后順序問題。其中一個重要結論是，解除資本流動管制應在國內金融體系自由化之后。

    該結論在當前我國金融的復雜內外矛盾面前，顯然太過書生氣。沒有人能說清楚當下國內金融體系自由化究竟是怎樣狀況，很少有人建議在目前情況下全面放松資本項目管制，幾乎沒有人“不識時務”、嚴肅地探討我國金融開放的順序命題。當務之急是主動擴大金融單向開放，放松資本流入限制，大量引進外資機構和國際資本，預防可能出現的“金融脫鉤”局面。至于資本流出管制則只能維持現狀——如果不是進一步收緊的話。單向開放、“寬進嚴出”的管制，意在資本項目方面形成類似“圍城”的格局：城外的錢快進來，城里的錢莫出去。這在實踐中實難如愿。

    一、“嚴出”擋不住巨額資金違規外流

    任何經濟體的國際收支總是要平衡；經常項目差額、資本和金融項目差額、誤差與遺漏，三項相加必須為零。理想的場景是經常項目差額基本被資本和金融項目的反向差額填補，誤差與遺漏金額微不足道。但無論管理當局如何努力，相關數據的準確性都得不到保證，因此，各國國際收支平衡表中通常都有規模可觀的誤差與遺漏項，將監管無法統計的收支差額收納其中。

    2008年是過往十多年間，我國國際收支誤差與遺漏項最后一次出現正數的年份，換而言之，該年依然有統計無法解釋的資金凈流入。此后，該項轉負，且在近年迅速擴大到驚人的水平，換而言之，近年有統計無法解釋的巨額資金凈流出。

    2018年，凈誤差與遺漏項為-1，602億美元，相當于該年貨物貿易順差的約40%。今年上半年，凈誤差遺漏-1，312億美元，相當于同期貨物貿易順差的約63%。

    從統計上講，誤差與遺漏項絕對值占同期貨物進出口總額的比例不應超過5%。但2015年，凈誤差與遺漏-2，130億美元，占比為5.7%；2016年為-2，295億美元，占比為6.6%；2017年為-2，130億美元，占比為5.4%。2018年，可能由于上半年人民幣匯率升值的原因，占比縮小到3.6%，回落到5%以內。今年上半年，局面再度逆轉，占比上升到的6.3%。加總看，2015年以來，違規流出的資金接近萬億美元。

    除了誤差與遺漏外，我國國際收支中其他項的異常同樣引人注目。如，2014年之后，我國服務貿易項下的旅行支出占GDP比重，開始顯著高于美國。2018年該項支出2773億美元，居然是同年美國旅行支出1445億美元的近兩倍。背后原因，除了我國居民出境游熱潮帶來的正常支出需求外，應與人民幣貶值預期、居民大量通過此渠道攜帶資金出境有關。

    誤差與遺漏是為編制國際收支平衡表，人為設置的項目。它的存在，一方面體現了國際收支管理的有效性——常規項目管控嚴格，資金無法通過這些渠道進出，只得采取違法違規方式，從而無法統計；另一方面也體現了國際收支管理的無效性——大量資金的違規進出無法統計監測。

    抑制犯罪不能依賴無限制的嚴刑竣法。同理，資本管制的無效性，不意味著應該采取更嚴格的管制。進一步強化資本項目流出限制，將刺激更多資金、以更高的成本、更隱蔽的方式從統計口徑之外流出入。只有消除資本流出的動機才能減少資本外逃。

    二、“寬進”未必能吸引外資大量流入

    過去幾年，政策面采取多種舉措吸引國際證券資金流入，包括：設立專門流入機制、將境內股票債券納入相關國際指數、一段時期內予以所得稅優惠、為外資利潤匯出提供特殊便利等。以上政策取得一定效果，但很難說國際證券投資項下的凈流入增長，主要是外資流入所貢獻。如，2018年證券投資差額1067億美元，相比上年增長772億美元；其中，來華投資增加359億美元，對外投資減少413億美元，后者對凈流入的貢獻大于前者。今年情況不樂觀，預計全年證券投資差額、來華投資，均大幅低于去年。

    從外資立場看，是否投資中國，主要考慮三點。首先是境內外是否有足夠利差。這沒有問題，畢竟全球少有國家經濟增速能超過中國，中美十年期國債利差目前還有約130BP。與歐洲日本的零利率負利率比，我國境內資產收益率更為可觀。

    其次是境內投資標的內在質量。外資對此比較困惑，即便是目前接受度較高的債券領域亦是如此。平臺債方面，與國外市政債不同，外資不明白我國不同層級政府的償債責任分擔，不清楚地方政府的償債意愿。民企債方面，近兩年市場各類違約概率約20%，已經超過穆迪最低評級Caa-C級債券經驗違約水平。至于國企海內外債券違約也是屢見不鮮。

    最后是投資存續期內匯率走勢。去年三月貿易戰以來，人民幣兌美元貶值接近12%，遠遠大于過去兩年的中美國債利差收益（24到160BP之間）。未來如果投資存續期內人民幣出現顯著貶值，外資顯然得不償失。

    從國內管理層看，則顧慮更多。首先是熱錢問題。有流入、就會有流出。如何讓外資長期停留在境內，而非快進快出，對監管當局是很大挑戰。其次是產業安全。外資進入之后，多大程度上被允許持有境內的核心資產，容易產生社會爭論。第三是量化和做空。多年來，由于嚴格監管的原因，境內機構這方面的能力遠遜于外資，未來監管當局多大程度上容忍外資的做空，很費思量。最后是進場的先后順序。目前國內社保、保險、銀行理財等長期資金正待入市，他們與外資孰先孰后？誰接誰的盤？恐怕要有個通盤考慮。

    三、國際證券投資大國需多方面條件

    最近兩年，我國不斷提速的金融開放應分兩方面分析。一是關于外資金融機構市場準入的放松。這方面相對可控，管理層也較有把握。從加入WTO之后外資銀行保險機構在境內的業務拓展看，外方并沒有特殊競爭優勢。其負債端在華拓展受制于物理網點，資產端擴張受制于境外母公司的復雜風控要求。多年下來，甚至一些聲名顯赫的外資銀行在華資產規模，僅相當于境內普通城商行水平。

    二是關于國際證券投資的大舉流入。今年我國貨物貿易依然保持順差增長，背后原因是出口增長微乎其微，而進口明顯下降，呈現所謂“衰退型增長”局面。很難判斷這一局面能維持多久。也許“十四五”中后期，我國國際收支就會出現結構性變化，需要資本項目凈流入來平衡經常項目逆差。資本項下最好的凈流入是國際直接投資。但我們已經連續多年是發展中國家最大的FDI流入國；與美國相比，我國的FDI流入也不相上下；未來該項不可能還有大的增長。這種情況下，不得不考慮國際證券投資的流入增長作為補充，不得不前瞻性提出發展成為國際證券資本流入大國的命題。

    打造國際證券投資大國，顯然不能寄希望于金融單向開放，更不能寄希望于資本項目寬進嚴出。我們不能設想內資蜂擁而出，外資魚貫而入。一邊輸血、一邊失血，總不是個事。資本的逐利屬性是一樣的，管制外流出的國內資金與欲引進的國際證券投資本質上沒有差別。外資所欲、所擔心，也是內資所求、所顧慮。還是應盡快恢復境內大資產所有者的信心，扭轉人民幣貶值預期，通過穩增長保持境內資產回報率長期可持續地超過境外。這些對內資外資具有同樣意義。

    欲戴王冠，必承其重。我國在吸引國際直接投資過程中曾在國內不斷引發產業安全、過度優惠等爭論；作為全球最主要FDI流入國，方方面面也確實付出了代價。我相信國際證券投資作為純金融資本大舉流入，必然會帶來更多更復雜矛盾。一切才剛開始，且看要走多遠，能走多遠。