中證焦桐基金首席經(jīng)濟學(xué)家 許維鴻

    今天很高興，能夠到證券日報的年會來分享一下我的觀點。

    剛才幾位講得非常好，美國經(jīng)濟講完了，牛市也講完了，網(wǎng)紅的手段也用完了。

    過去十年，我也算是一直活躍在這個市場上，但是這兩年慢慢不太活躍了，因為我老覺得做研究越來越難，我回國搞了十多年證券研究所，券商研究所，這兩年我覺得越來越難，難在什么地方？

    這種難度來自于中國經(jīng)濟的越來越復(fù)雜，不僅是東西部的差距在擴大，一線城市與五線城市、四線城市的差距也在擴大。我們的消費者、投資者越來越細分，說白了有喜歡李大霄，有喜歡楊德龍，有喜歡李康，投資者的口味不一樣，每年我們給機構(gòu)投資者和個人投資者提供一個實用的投資策略和一個投資報告，變得越來越難。

    這種越來越分化的投資環(huán)境，越來越分化的觀點，這跟中國經(jīng)濟發(fā)展越來越復(fù)雜有關(guān)。要想專業(yè)性判斷一個市場，在中國無外乎三、四個層面：第一，算一下明年的錢多還是錢少，資金面怎么樣；第二個政策討論一下，宏觀政策和行業(yè)政策；第三，市場情緒，也就是整個買方機構(gòu)，各類型機構(gòu)的一個情緒判斷。十年都是這么干的，我也是利用今天這個機會給大家匯報一下，我判斷明年這三件事的原因，最后試圖給一些建議和意見。

    第一件事，錢多還是錢少，就是貨幣政策，貨幣政策今年年底的時候分歧比較大，一派認為央行應(yīng)該降息，豬肉為代表的食品價格是一個全面性的自內(nèi)而外的通脹，這一點我是認可的。我并不認為簡簡單單的是一個豬肉價格的問題，大家如果仔細看身邊的勞動力價格，中國現(xiàn)在隨著收入水平的提高，整個自內(nèi)而外的成本的提高，是有結(jié)構(gòu)性的，甚至于說價格上升的因素，已經(jīng)大于價格下降的因素。

    如果拿CPI說事，貨幣政策有進一步收緊的道理。但是投資增速風(fēng)險依然很大，所以你不可能把結(jié)構(gòu)性的供給側(cè)改革和全面性的貨幣政策收緊，放在同一時間疊加。所以我們判斷明年貨幣政策有收緊的內(nèi)生性的需求。相反，大家如果觀察從2019年二季度開始，中央在財政政策的積極性發(fā)揮，使得我們這下半年整個貨幣乘數(shù)是不降反升的，這種不能叫偷偷放水的行為，只能說是穩(wěn)定經(jīng)濟增長，實現(xiàn)軟著陸的政策，使得整個收益曲線是進一步進行分化。一方面是利率債，利率收益率的曲線是陡峭的，但是信用的體現(xiàn)是有平緩的趨勢。

    大家去地方政府看，你會發(fā)現(xiàn)地方政府在資管新規(guī)的要求下，確實面臨著這樣那樣的舉債難題，但是從今年二季度開始，地方政府投資的勢頭已經(jīng)逐漸上升。所以明年的貨幣政策，如果大的判斷，應(yīng)該是穩(wěn)字當頭，但是為了穩(wěn)住經(jīng)濟增速，穩(wěn)住地方政府的一些相關(guān)資產(chǎn)配置，明年整個貨幣乘數(shù)依然是穩(wěn)中有升。對于股市來講，并不是什么雞犬升天的大放水，而是一種基本層面對于結(jié)構(gòu)性行情相對樂觀的保障，這是貨幣政策。

    財政政策和行業(yè)政策是密切相關(guān)的，比如在某些新能源汽車處在一個行業(yè)拐點的時候，恰恰有一些細分行業(yè)的股票脫穎而出。所以未來2020年我們叫普惠式的中央層面的，自上而下的行業(yè)激勵政策，會逐漸被市場進一步拋棄，這種邊際效應(yīng)一定是惡化的。而房地產(chǎn)行業(yè)也不存在大規(guī)模的政策發(fā)生變化，但是好在房地產(chǎn)在過去3到5年，時間換空間差不多了。

    行業(yè)還有沒有進行策略細分，或者說我們把27、30個大行業(yè)進行排序的可能呢？在我看來，我也聽了很多策略分析師給我講，我覺得三五年過去了，還是大消費，大健康這些所謂的大領(lǐng)先行業(yè)的策略分析師活得最久，活得最好。如果說主題投資，軍民融合，國企的資產(chǎn)證券化，進口替代，食品安全，醫(yī)療體系現(xiàn)代化，也許依然是2020年最值得深挖的行業(yè)。至于大科技，5G自下而上的行業(yè)政策，未必是今天這個時代炒股票所需要抓緊的。

    市場情緒在變好，明年的市場情緒顯然是在向好，明年是美國大選之年，中美貿(mào)易戰(zhàn)今年最大的空頭情緒因素，明年會極為淡化，市場在等待另外一個情緒的問題，或者貿(mào)易戰(zhàn)空頭題材已經(jīng)審美疲勞了。大家有時間不妨看一看中美貿(mào)易戰(zhàn)對中美股市的反映，開始市場要跌10%，到后來就算中美同時發(fā)布壞消息，市場跌一兩天，跌1、2%就收手了。所以中美貿(mào)易戰(zhàn)并不是自下而上影響明年好股票的走勢，但是會短期影響市場的情緒。

    那么這種市場情緒的主線明年有沒有？如果有的話，我覺得到時候再說，反正到年底，明年確定性的負面空頭市場情緒子彈不多，因為美國也得大選，中國明年是收官之年，我反倒覺得中國明年在行業(yè)層面有好消息，到新的五年規(guī)劃的時候，結(jié)構(gòu)性的改革要提目標，總要加大力度做一些層次的改革。這種市場情緒的變化，使得A股依然是目前各大資產(chǎn)配置中相對性價比比較高的，換句話說，專業(yè)機構(gòu)談配置，就是說我們認為A股在2020年依然應(yīng)該是各類專業(yè)機構(gòu)應(yīng)該超配的，這個對于策略分析師來講是不出所料。實際上，藍籌股已經(jīng)不便宜了，明年到這個時候，藍籌股進一步估值高一點，應(yīng)該是大概率事件。

    固定收益市場是比較復(fù)雜的，因為過去兩年債券市場的變化比較大，債券研究的復(fù)雜程度也比十年以前要復(fù)雜得多，越來越多的基本面和越來越多的這些中國垃圾債市場逐漸開始成型，債券違約已經(jīng)不再引起市場的恐慌，而且市場理性看待市場的違約。高法對債券違約開了會，所以2020年開始債券違約的處理更加法制化和市場化，是大概率的事件。所以債券市場不能簡單說是牛市，還是熊市，2020年的債券市場應(yīng)該是一個進一步分化的市場，反倒是我們叫信用的分化，信用的這些配置會好很多，所以利率債依然不錯，但是信用債，或者無風(fēng)險利率穩(wěn)中有降，是大概率事件。

    最后有一個觀點判斷，總體觀點是信用利差的擴大，其實是有利于A股，中國利率市場化和中國整個信用市場的改革，是符合整個中央對于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革預(yù)期，我建議大家配置一些中長期的品種，今年年底的藍籌股客觀來講已經(jīng)不便宜，但是市場永遠是在糾結(jié)中發(fā)展的，市場不便宜并不意味著它不能再漲了，明年更加樂觀的市場情緒會變好一點點的貨幣政策和財政政策，會使這些股票變得估值更加上升，希望大家都明年多賺錢。謝謝！