今年以來(lái)，受全球貿(mào)易爭(zhēng)端四起、經(jīng)濟(jì)增速放緩、地緣政治摩擦加劇等諸多不利因素疊加影響，美國(guó)國(guó)債收益率曲線倒掛如同星星之火，“點(diǎn)燃”了本已脆弱敏感的金融市場(chǎng)情緒，令股債雙殺在全球市場(chǎng)集中上演。

    8月14日，美國(guó)2年期和10年期國(guó)債收益率曲線自2007年以來(lái)出現(xiàn)首次倒掛，加之主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，全球股票市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒集中爆發(fā)。14日，美國(guó)道瓊斯指數(shù)暴跌超3%，創(chuàng)下今年以來(lái)最大單日跌幅，歐洲股市開(kāi)盤(pán)后也全線大跌。

    美國(guó)關(guān)鍵期限國(guó)債收益率曲線倒掛之所以會(huì)引發(fā)全球金融市場(chǎng)如此惶恐，是因?yàn)閺臍v史經(jīng)驗(yàn)看，這一倒掛現(xiàn)象的出現(xiàn)往往是經(jīng)濟(jì)衰退的前兆。加之今年以來(lái)受全球貿(mào)易爭(zhēng)端四起、經(jīng)濟(jì)增速放緩、地緣政治摩擦加劇等諸多不利因素疊加影響，美國(guó)國(guó)債收益率曲線倒掛如同星星之火，“點(diǎn)燃”了本已脆弱敏感的金融市場(chǎng)情緒，令股債雙殺在全球市場(chǎng)集中上演。

    不過(guò)，亦有不少分析認(rèn)為，市場(chǎng)的恐慌情緒可能反應(yīng)過(guò)度。一方面，金融危機(jī)以來(lái)全球央行量化寬松的大“放水“，已削弱了收益率曲線作為經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)測(cè)指標(biāo)的可信度；另一方面，從歷史情況看，從收益率曲線出現(xiàn)倒掛到經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生，時(shí)間跨度較長(zhǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并非即將步入衰退周期，當(dāng)前更像是處于復(fù)蘇周期的尾聲，經(jīng)濟(jì)增速面臨放緩。

    全球經(jīng)濟(jì)增幅放緩

    作為世界經(jīng)濟(jì)的“火車(chē)頭“，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)歷來(lái)備受關(guān)注。金融危機(jī)過(guò)后，美國(guó)經(jīng)歷了史上最長(zhǎng)復(fù)蘇周期，行至2019年二季度經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始放緩，二季度美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率為2.1%，創(chuàng)近兩年新低。

    不過(guò)，盡管二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，但2.1%的增速仍好于市場(chǎng)預(yù)期。工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)認(rèn)為，貿(mào)易摩擦對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響正在逐步顯現(xiàn)，而特朗普的減稅政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的刺激作用也開(kāi)始下降。美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前處在一種減速但不失速的狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)穩(wěn)健，但其邊際增長(zhǎng)的勢(shì)頭正由強(qiáng)向弱轉(zhuǎn)變，且這種轉(zhuǎn)變將從下半年一直延續(xù)到明年。

    相比之下，歐洲的情況更不容樂(lè)觀。受貿(mào)易摩擦影響，歐洲汽車(chē)等行業(yè)出口大幅下降。作為歐元區(qū)最大的經(jīng)濟(jì)體，德國(guó)經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑。近日公布的第二季度GDP增速顯示，德國(guó)二季度季調(diào)后的GDP初值環(huán)比降0.1%，步入負(fù)增長(zhǎng)，德國(guó)10年期國(guó)債收益率創(chuàng)下新低至-0.6%。

    與此同時(shí)，自2012年以來(lái)，英國(guó)經(jīng)濟(jì)首次出現(xiàn)季度萎縮，第二季度英國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比下滑0.2%，英國(guó)三大主要經(jīng)濟(jì)部門(mén)服務(wù)業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)均表現(xiàn)不佳。英國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局認(rèn)為，今年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)反映了英國(guó)經(jīng)濟(jì)受“脫歐”進(jìn)展影響明顯。現(xiàn)階段，英國(guó)“脫歐”新期限已推遲至10月31日，而“硬脫歐”風(fēng)險(xiǎn)的加劇無(wú)疑會(huì)使英國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景蒙上陰影。

    全球經(jīng)濟(jì)不明朗的前景也讓國(guó)際貨幣基金組織（IMF）一再下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期。在IMF最新的世界經(jīng)濟(jì)展望預(yù)測(cè)中，將2019年和2020年的全球增速預(yù)測(cè)分別下調(diào)至3.2%和3.5%，與4月相比，兩年的增速均小幅下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)。IMF預(yù)計(jì)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（美國(guó)、日本、英國(guó)和歐元區(qū)）未來(lái)的增長(zhǎng)勢(shì)頭將有所減弱，尤其是依賴外部需求的國(guó)家。考慮到美國(guó)財(cái)政刺激的效果將會(huì)消退，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)率的疲弱增長(zhǎng)和（00001）人口老齡化將抑制長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景，預(yù)計(jì)2019年增速將放緩至1.7%。

    美債收益率倒掛傳遞何種信號(hào)

    然而，經(jīng)濟(jì)增速放緩并非意味著立馬進(jìn)入衰退，尤其對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)。不少分析指出，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)關(guān)鍵期限國(guó)債收益率倒掛的恐慌情緒可能反應(yīng)過(guò)度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)并不會(huì)陷入衰退。

    民生銀行（01988）首席宏觀研究員溫彬?qū)ψC券時(shí)報(bào)記者表示，長(zhǎng)短端國(guó)債收益率曲線倒掛是因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)出現(xiàn)放緩甚至是衰退，投資的避險(xiǎn)需求旺盛，使得長(zhǎng)期限國(guó)債出現(xiàn)擁擠交易，而短端收益率受貨幣政策約束，下降速度相對(duì)較慢，所以才會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)短端收益率曲線倒掛。

    實(shí)際上，觀察美國(guó)長(zhǎng)短端國(guó)債收益率曲線有三個(gè)重要指標(biāo)——3個(gè)月期和10年期、2年期和5年期，以及2年期和10年期。前兩個(gè)此前已出現(xiàn)倒掛。不過(guò)，收益率曲線倒掛與經(jīng)濟(jì)衰退只是高度相關(guān)而非必然聯(lián)系。

    一方面，有分析指出，金融危機(jī)后主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體啟動(dòng)長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的量化寬松（QE），全球央行紛紛搶購(gòu)政府債券，導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債的收益率下降，而歐洲和日本國(guó)債的收益率下降至負(fù)值區(qū)域，迫使渴望回報(bào)的投資者轉(zhuǎn)向美國(guó)市場(chǎng)，從而人為壓低了長(zhǎng)期國(guó)債的收益率，這就削弱了收益率曲線作為經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)測(cè)指標(biāo)的可信度。

    據(jù)媒體報(bào)道，美聯(lián)儲(chǔ)前主席耶倫近日就指出，美債收益率曲線倒掛通常被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)衰退的信號(hào)，但這次卻未必是一個(gè)好的信號(hào)。究其原因，除了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率走勢(shì)的預(yù)期外，還有很多其他因素正在壓低長(zhǎng)期國(guó)債收益率。

    另一方面，從歷史情況看，從收益率曲線倒掛到衰退發(fā)生，時(shí)間跨度很長(zhǎng)且不穩(wěn)定，從最近五次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的經(jīng)驗(yàn)看，時(shí)間跨度通常是10個(gè)月到36個(gè)月不等。不少分析認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)快速陷入衰退的可能性并不大。

    “美國(guó)國(guó)債收益率曲線倒掛無(wú)疑對(duì)經(jīng)濟(jì)起預(yù)警作用，但當(dāng)前水平不至于太糟糕。按照我們的基準(zhǔn)情景，美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年陷入衰退的概率只有25%。”瑞銀財(cái)富管理投資研報(bào)稱，不過(guò)，美國(guó)一旦對(duì)所有中國(guó)商品加征25%關(guān)稅，那么明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率將升至50%。此外，需要強(qiáng)調(diào)的是，收益率曲線倒掛并不代表投資者要賣(mài)出股票。自1975年以來(lái)，美國(guó)2年期與10年期國(guó)債收益率倒掛后，標(biāo)普500指數(shù)平均再漲接近兩年，平均漲幅達(dá)40%。

    在今明兩年全球經(jīng)濟(jì)增速將放緩成為一致共識(shí)后，市場(chǎng)更關(guān)注的是此輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩是周期性因素還是人為的政策因素所造成的，畢竟不同的“病因”需要對(duì)癥下藥。有意思的是，在IMF看來(lái)，全球增長(zhǎng)疲軟且不穩(wěn)定，但這并非必然，部分問(wèn)題是我們自身造成的。長(zhǎng)期存在的政策不確定性拖累了全球經(jīng)濟(jì)，全球貿(mào)易緊張局勢(shì)依然嚴(yán)峻，以及技術(shù)緊張局勢(shì)凸顯，這可能會(huì)嚴(yán)重?cái)_亂全球供應(yīng)鏈；歐元區(qū)未見(jiàn)復(fù)蘇，英國(guó)在沒(méi)有達(dá)成協(xié)議的情況下退出歐盟的可能性上升，以及地緣政治緊張局勢(shì)加劇等都在加劇全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。政策不確定性帶來(lái)的負(fù)面影響日益顯現(xiàn)，隨著商業(yè)情緒惡化，制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)繼續(xù)下降，原因是企業(yè)在高度不確定性的情況下推遲了投資。

    美降息速度短期或加快

    為應(yīng)對(duì)已經(jīng)或即將到來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行壓力，今年以來(lái)，已有20余個(gè)國(guó)家的央行啟動(dòng)降息，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)潛在的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，已于7月進(jìn)行一輪被看作是預(yù)防式的降息。隨著2年期和10年期國(guó)債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，市場(chǎng)對(duì)9月美聯(lián)儲(chǔ)再度降息的預(yù)期隨之升溫。

    “由于對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的悲觀情緒，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)9月降息的概率已提高至80%，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在9月會(huì)有新的降息舉措，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)至少還有兩次降息。”溫彬認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)9月降息后會(huì)短暫緩解收益率曲線倒掛情況，但還要繼續(xù)“加碼”降息才能提振金融市場(chǎng)的信心。

    反觀中國(guó)的貨幣政策，溫彬認(rèn)為，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策要體現(xiàn)更多的靈活性。當(dāng)前中美10年期國(guó)債收益率相差130BP左右，處于相對(duì)高位，這對(duì)人民幣匯率形成一定的支撐，如果美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)降息速度加快，人民幣匯率的壓力還會(huì)進(jìn)一步減小，我國(guó)市場(chǎng)利率水平仍有進(jìn)一步下降的空間。建議四季度應(yīng)加快推進(jìn)貸款利率并軌，通過(guò)調(diào)降政策利率引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)貸款基礎(chǔ)利率（LPR）報(bào)價(jià)機(jī)制調(diào)整，引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步降低融資成本，以提振消費(fèi)和需求。

    IMF也認(rèn)為，鑒于全球增長(zhǎng)低迷，下行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)增長(zhǎng)前景發(fā)揮主導(dǎo)作用，全球經(jīng)濟(jì)仍處在微妙關(guān)頭。因此，各國(guó)應(yīng)保持寬松的貨幣政策，但貨幣政策需要健全的貿(mào)易政策的配合，后者將改善增長(zhǎng)前景并減少下行風(fēng)險(xiǎn)。具有財(cái)政空間的國(guó)家應(yīng)該投資于實(shí)體和社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施，以提振潛在增長(zhǎng)。一旦發(fā)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)下滑，應(yīng)根據(jù)各國(guó)國(guó)情，同步實(shí)施更寬松的財(cái)政政策，作為寬松貨幣政策的補(bǔ)充。此外，加強(qiáng)國(guó)際合作的必要性比以往更加迫切，除了解決貿(mào)易和技術(shù)緊張局勢(shì)外，各國(guó)還需要攜手合作，應(yīng)對(duì)包括氣候變化、國(guó)際稅收、腐敗、網(wǎng)絡(luò)安全以及新興的數(shù)字支付技術(shù)等帶來(lái)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。