■卞永祖 陳治衡

    最近一段時(shí)間以來(lái)，隨著中美貿(mào)易問(wèn)題升級(jí)，英國(guó)有序脫歐進(jìn)程受挫和包商銀行被接管等事件的發(fā)生，資本市場(chǎng)上的投資者情緒似乎有些波動(dòng)。但是，通過(guò)觀察市場(chǎng)本身的運(yùn)行數(shù)據(jù)并做相應(yīng)的分析和整理之后，筆者發(fā)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)仍然是穩(wěn)健而可靠的。

    筆者的觀測(cè)主要基于對(duì)股指期權(quán)的隱含波動(dòng)率，以及國(guó)債和信用債的率差。

    對(duì)于股票指數(shù)的波動(dòng)率與指數(shù)本身背離的現(xiàn)象，主要學(xué)術(shù)觀點(diǎn)傾向于認(rèn)為投資人下注期權(quán)時(shí)擁有更高杠桿率，使得期權(quán)隱含波動(dòng)率上升，從而與指數(shù)走勢(shì)背離。大多數(shù)情況下，市場(chǎng)確實(shí)體現(xiàn)了這個(gè)規(guī)律，只有兩次例外：分別是1998年和2008年的那兩場(chǎng)金融危機(jī)。當(dāng)時(shí)，波動(dòng)率和指數(shù)打破了相互背離的規(guī)律，同時(shí)出現(xiàn)下跌。

    有關(guān)波動(dòng)率的研究還涉及一個(gè)更久遠(yuǎn)的學(xué)術(shù)問(wèn)題：獲得諾貝爾獎(jiǎng)的布萊克舒爾茨期權(quán)定價(jià)公式的前提條件之一是市場(chǎng)保持水平波動(dòng)率，但這個(gè)前提條件在1987年股災(zāi)以后就徹底消失了。30多年來(lái)，實(shí)際觀察到的市場(chǎng)波動(dòng)率從來(lái)就不是水平的。哥倫比亞大學(xué)金融學(xué)教授伊曼紐爾·德爾曼當(dāng)年是費(fèi)雪·布萊克在高盛公司的助手，他利用布萊克舒爾茨公式逆向地求出了標(biāo)普500指數(shù)的隱含波動(dòng)率，并將其繪制成一個(gè)三維的圖形，在絕大多數(shù)正常的交易日里，這個(gè)三維的曲面呈現(xiàn)出近期波動(dòng)率高，遠(yuǎn)期波動(dòng)率低，行權(quán)價(jià)格低的波動(dòng)率高，而行權(quán)價(jià)格高的波動(dòng)率低的市場(chǎng)特征。只有在2008年金融危機(jī)之前的2個(gè)月，標(biāo)普500指數(shù)的波動(dòng)率曲面神奇地出現(xiàn)了扭轉(zhuǎn)，打破了上述慣例。對(duì)于這一現(xiàn)象，學(xué)術(shù)界目前沒有統(tǒng)一的解釋。

    此外，市場(chǎng)上還有多種指標(biāo)觀測(cè)金融穩(wěn)定性，其中被廣為討論的是美國(guó)國(guó)債利率曲線倒掛問(wèn)題，但是這個(gè)現(xiàn)象其實(shí)在美聯(lián)儲(chǔ)或者歐央行的干預(yù)下曾經(jīng)多次出現(xiàn)，而事后卻沒有發(fā)生金融危機(jī)，因而很難將其單獨(dú)視作一個(gè)金融穩(wěn)定性的指標(biāo)。

    還有人觀測(cè)國(guó)債和信用債的率差、買賣報(bào)價(jià)差、國(guó)債收益率曲線等等，毫無(wú)疑問(wèn)，這些指標(biāo)都是監(jiān)測(cè)市場(chǎng)穩(wěn)定性的重要觀察窗口。但是，詳細(xì)分析就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這些指標(biāo)更多地指向了流動(dòng)性，而流動(dòng)性的突然消失可能是危機(jī)的“結(jié)果”而不是“原因”。

    因此，筆者認(rèn)為，觀測(cè)金融穩(wěn)定性需要構(gòu)建包含多個(gè)指標(biāo)的體系，其中，波動(dòng)率分析可能是了解投資人情緒以及當(dāng)前資本市場(chǎng)穩(wěn)定性的一個(gè)重要指標(biāo)。

    筆者沿用了德爾曼的方法，通過(guò)萬(wàn)得數(shù)據(jù)觀測(cè)到了2019年5月底恒生指數(shù)看漲期權(quán)的交易價(jià)格，然后根據(jù)布萊克舒爾茨公式計(jì)算出各期限各行權(quán)價(jià)的期權(quán)的隱含波動(dòng)率，最后按照德爾曼的坐標(biāo)體系，將數(shù)據(jù)呈現(xiàn)在一個(gè)“波動(dòng)率-行權(quán)價(jià)-到期日”三維坐標(biāo)中，然后以行權(quán)價(jià)格為橫截面，取得了這樣一組數(shù)據(jù)（見右圖1）。

    我們選取的是恒生指數(shù)6月份、7月份、8月份和9月份到期的看漲期權(quán)，且沒有排除異常值。可以非常清楚地觀察到在某已確定時(shí)間點(diǎn)，隨著行權(quán)價(jià)格升高，期權(quán)隱含波動(dòng)率總體上在下降，這表明發(fā)生不確定性的概率下降，從而反映了投資人的情緒仍然平穩(wěn)，并沒有出現(xiàn)波動(dòng)率和指數(shù)同時(shí)下跌且波動(dòng)率曲面反轉(zhuǎn)的情況。單從這個(gè)指標(biāo)來(lái)看，資本市場(chǎng)上投資人的心態(tài)和預(yù)期并沒有因貿(mào)易問(wèn)題而發(fā)生改變，這是市場(chǎng)給出的信號(hào)和指標(biāo)。

    需要說(shuō)明的是，此次研究之所以選取恒生指數(shù)期權(quán)作為此次研究的對(duì)象，是由于恒生指數(shù)期權(quán)存續(xù)的數(shù)據(jù)時(shí)間較長(zhǎng)，在2008年金融危機(jī)發(fā)生前兩個(gè)月，曾有明顯的波動(dòng)率曲面反轉(zhuǎn)的情形發(fā)生，這對(duì)于預(yù)測(cè)短期可能發(fā)生的危機(jī)具有重要參考價(jià)值。相對(duì)來(lái)看，上證50期權(quán)的交易時(shí)間短，所得結(jié)論可能缺乏說(shuō)服力。

    其次，通過(guò)觀察債券收益率以及交易量來(lái)觀察市場(chǎng)流動(dòng)性情況。筆者截取了2019年1月2日至5月31日的所有交易日數(shù)據(jù)，并對(duì)國(guó)債與信用債的收益率進(jìn)行了相減，以找出2019年以來(lái)的率差變動(dòng)情況（見右圖2）。

    可以看到，收益率之差總體呈波浪式下降趨勢(shì)：2019年1月2日是今年收益率之差的最高點(diǎn)為1.6259%，在2月底降至1.4659%的低點(diǎn)，隨后經(jīng)歷了一個(gè)反彈升至一個(gè)1.5951%的相對(duì)高點(diǎn)，之后在2月底降至1.4201%的低位，再在3月中至1.5863%的高點(diǎn)，此后基本上一路下降，5月下旬降至低點(diǎn)1.2299%后又略有反彈，至5月31號(hào)，利差為1.2859%。信用債與國(guó)債收益率之差收窄，說(shuō)明信用債的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償在逐漸縮小。

    去年上半年，信用債與國(guó)債收益率確實(shí)曾經(jīng)有較大背離，主要原因在于部分中小企業(yè)債券違約，投資風(fēng)險(xiǎn)上升所致。而今年以來(lái)，二者之差不斷縮小，一方面市場(chǎng)流動(dòng)性狀況良好，同時(shí)投資者認(rèn)可企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)在下降，無(wú)疑也增加對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)以及金融穩(wěn)定性的信心。

    通過(guò)對(duì)波動(dòng)率和率差的分析，筆者認(rèn)為資本市場(chǎng)上投資人的情緒并沒有發(fā)生明顯變化，市場(chǎng)總體流動(dòng)性良好，市場(chǎng)運(yùn)行穩(wěn)健而有序，我們完全有理由對(duì)當(dāng)前的金融體系的穩(wěn)定性表示樂觀。

    （作者單位：中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院）