股票市場大聯歡、全球債市重回2016、黑金黃金雙金閃耀……今年，股牛債牛商品牛個個都牛，上演了一出風險資產與避險資產齊飛的奇景，在全球貨幣政策寬松預期持續發酵的當下，流動性造牛成為金融市場的主旋律，模糊了投資者對風險偏好的判斷。

    然而，股牛債牛商品牛，總有一個會更牛。分析人士指出，流動性能造牛，但真正的健康牛，離不開基本面的支撐。基本面可能還不是短期內大類資產波動的主導因素，但卻會是中長期資產輪動的勝負手。

    股票市場大聯歡

    月初迎來小暑，全球股市早已大熱。7月首周，標普500指數和道瓊斯工業指數攜手再創歷史新高，納斯達克指數重回歷史高點附近，美股十年牛市繼續火辣上演。

    歐洲股市不甘示弱，德國DAX指數實現連續第五周上漲，周中創下2018年8月以來新高；法國CAC40指數則在連漲五周之后，已逼近2018年5月份高點，后者也是2008年以來該指數的最高點位；歐洲證券交易所100指數則已成功改寫歷史高位紀錄。從主要國家指數來看，今年歐洲股市漲幅僅稍遜于美國。

    亞太股市表現處于第三梯隊，但也可圈可點，尤其是新西蘭和澳洲股市的風頭甚至不輸于歐美市場。截至7月5日，今年新西蘭NZ50指數累計上漲20.48%，澳洲標普200指數上漲19.57%，漲幅都在標普500指數之上，僅略低于納斯達克指數。亞太其它主要股票市場亦收獲下半年的開門紅，其中A股上證綜指周漲1.08%，滬深300指數漲1.77%，在這場全球股市的大聯歡中唱出了“中國好聲音”。

    股市無疑是當下金融市場上耀眼的明星。然而，債券市場也不弱。通常來說，權益和固收資產是此消彼長的關系，“蹺蹺板現象”為人熟知，但今年股債市場竟握手言和、攜手共舞，呈現出股市共債市一色的奇景。

    全球債市重回2016

    盛夏時分，債市行情如火如荼。自2018年四季度以來，全球債券市場掀起新一輪上漲，債券收益率水平持續下行。

    從作為全球債市風向標的美債來看，2018年11月初，美國10年期國債收益率一度突破3.2%，創下2011年5月以來新高，但隨后掉頭急跌，到今年6月末跌至2%，7月首周一度跌破1.95%，較去年第四季度高點下行超過120個基點。如今，10年期美債收益率已跌至2016年11月水平。要知道，全球債券收益率的低點是在2016年6、7月份創出的。美債收益率水平距歷史低位已經不遠。

    不少歐洲國家國債收益率已經跌穿了2016年的大底。7月5日，德國10年期國債收益率跌至-0.39%，已較2016年7月低點低出15個基點。另一歐洲主要國家——法國的10年期國債收益率也已跌至-0.13%，2016年最低時為0.09%。

    在全球債市收益率向著2016年低位靠攏的時候，全球負利率債券陣營正不斷壯大。英為財情的數據顯示，截至7月5日收盤，全球范圍內10年期國債收益率處于負值的國家已達到10個，分別是丹麥、奧地利、德國、日本、比利時、法國、瑞典、瑞士、芬蘭和荷蘭。歐洲成為負利率債券的主要陣地，長債利率為負的國家尚且達到9個，中短期國債收益率低于零值的情況更是普遍。數據顯示，到今年6月份，全球負收益率債券總額已達到12.5萬億美元，超過2016年高位，達到歷史最高水平。

    黑金黃金雙金閃耀

    風險資產與避險資產聯手唱戲的場景，也正在商品市場上演。

    2019年伊始，國際油價抽身反彈，與全球股市新一輪上漲交相輝映，成為風險資產共振上漲的生動寫照。4月份，國際油價一度較2018年年底價位上漲超過40%。盡管4月下旬以來，油價從60美元/桶關口上方重新回落，但截至7月5日，NYMEX原油期貨收報57.73美元/桶，仍較2018年底上漲超過27%，布倫特原油期貨收報64.44美元/桶，較2018年底上漲將近20%。如此漲幅，并不亞于全球主要股指。

    中國市場則在演繹一出“瘋狂的石頭”。今年以來，鐵礦石是國內商品期貨市場的絕對主角。大連鐵礦石期貨主力合約從2018年12月最低的448元/噸起一路上漲，7月首周突破900元/噸大關，最高漲至911.5/噸，最多時較2018年低點上漲103%；7月5日收盤報833.5元/噸，今年以來累計漲超69%。

    業內人士認為，鐵礦石大漲，有著特殊的供給側因素的刺激，但也難言大宗商品需求的驅動，與股票、原油等風險資產躁動有著內在的聯系。

    與此同時，具有避險資產屬性的貴金屬也在今年以來表現不俗。黃金價格先后在今年1-2月和5-6月走出兩波上漲行情。6月25日，COMEX黃金期貨最高漲至1442.9美元/盎司，創下逾六年新高；7月5日收報1401.2美元/盎司，年初以來累計上漲9.36%。

    流動性造牛

    中金公司研究發現，今年以來，全球大部分資產均實現了上漲，這與2018年大類資產普跌的局面幾乎截然相反。德意志銀行的研究也發現，其追蹤的所有38種主要資產在6月總回報為正，自2007年美國次貸危機以來只發生過兩次，第一次發生在今年1月。換句話說，今年1月和6月是過去12年中僅有的所有資產都獲得正回報的兩個月份。

    “風險資產”和“避險資產”集體大漲模糊了投資者對風險偏好的判斷。立足于基本面的邏輯，風險資產與避險資產齊飛的局面，有著天然的矛盾。經濟如果好，則避險資產易跌，風險資產易漲；經濟如果差，則避險資產易漲，風險資產易跌；如果是經濟平穩，避險和風險資產則容易陷入震蕩，難以走出今年這般明顯的行情。很顯然，關鍵不在于基本面。

    高盛指出，今年所有資產齊漲的最終原因只有一個，那就是貨幣寬松。中金公司報告亦指出，今年全球大類資產上漲主要受貨幣政策重新放松的驅動。而從以往來看，貨幣政策放松，的確是最可能引發股債齊漲的時候，背后的原因是流動性的充裕對幾乎所有資產都具有普惠效應——對股票而言，可促使估值修復；對債券而言，可拉低無風險利率；對商品而言，可修復需求和通脹預期。

    2018年11月以來，全球債市收益率下行的過程還伴隨著債券期限利差的收斂，隱含了市場對經濟增長放緩、貨幣政策重歸寬松的預期。今年3月起，美國10年與3個月期國債收益率發生倒掛，為次貸危機以后首次出現。從歷史上看，3個月與10年期美債收益率倒掛是經濟衰退、美聯儲降息的良好前瞻指標。自今年6月以來，特別是在德拉吉講話以及美聯儲6月FOMC會議后，市場出現了第二波寬松預期浪潮。即便最新公布的6月非農數據超預期，市場仍預期美聯儲7月份降息的概率達100%。

    在美聯儲走向十字路口的時候，今年以來新西蘭、澳大利亞等發達經濟體和印度、俄羅斯等新興市場經濟體已啟動降息，全球貨幣政策已走上邊際寬松的道路。

    一言蔽之，流動性造牛是當下金融市場的主旋律。

    健康牛仍需基本面支撐

    股牛債牛商品牛，總有一個會更牛。

    對于股市而言，當下經濟基本面似乎正在朝著不利的方向發展，政策寬松預期成為估值擴張的主要驅動因素。未來的隱憂在于，單輪驅動模式是否可以持續？尤其是一些發達經濟體股市已持續上漲多年，如果經濟衰退的預期兌現，可能導致股市出現較大波動。

    對于債市而言，基本面和政策面預期均構成利好，認為全球債市收益率有望創出新低的機構并不少。但是，經濟衰退預期到底會不會或者會在多大程度上照進現實？當前全球經濟的確出現了一些放緩的跡象，但還談不上衰退，主要是市場預期有所變化，債市收益率持續快速下行已經充分消化了市場預期的變化。未來需警惕的是基本面韌性可能超出預期，市場與貨幣政策大幅放松的預期或許面臨修正。

    對于商品市場而言，供給側的影響不容小視，這在油價、鐵礦石價格乃至中國市場的生豬價格走勢上都有體現，但是需求端往往是決定長期走勢的關鍵。在全球經濟復雜性上升、穩定性下降的形勢下，商品市場可能更多會以階段性、結構性行情為主。

    研究人士指出，流動性能造牛，但真正的健康牛，離不開基本面的支撐。基本面可能還不是短期內大類資產波動的主導因素，但卻會是中長期資產輪動的勝負手。正如高盛報告所稱，只有增長最終將成為驅動跨資產和資產內部順周期輪換的主要動力。

    相比之下，當下人民幣資產低估值使其具備更多的應對不確定性的緩沖空間。市場人士指出，在美聯儲趨于降息的形勢下，資金可能重新流向新興市場，其中具有更好增長優勢和估值優勢的國別資產將更加受益。數據顯示，今年以來，外資流向中國市場的痕跡十分明顯，下半年中國市場有希望演繹股債雙牛，商品市場仍存在結構性機會。