牛年以來，全球經濟走在復蘇的道路上，鋼鐵、煤炭、有色金屬等順周期板塊獲得市場關注。從基本面來看，上游很多周期行業處于供需緊平衡狀態，產能很難在短期半年或一年內得到提升。因此，周期行業產品價格的上漲和利潤復蘇有望經歷更長的周期，上游資源品的“甜蜜期”可能比我們預期得更長一些。

    景氣度強弱是影響股價核心因素

    疫情之后，國內投資恢復較好，尤其是制造業投資回升更加明顯。疫情期間，制造業投資的回落幅度小，但回升速度是最快的。這說明我們的制造業體系是全球最完善的，疫情給了國內制造業投資一個較好的機會，制造業的比較優勢可能會持續。這也是我們認為國內經濟恢復可能超預期的原因。從本質上看，疫情的發生導致行業供需曲線同時左移；當社會隔離緩解后，供需曲線又同時右移，所以經濟恢復的速度比金融危機時快很多。

    不過，當前市場比較擔憂的是，今年國內的信用環境可能邊際收緊，利率可能維持在高位。今年社融增速大概率會下降，這對資本市場可能產生一定影響。2016年開始，廣義社融增速和A股估值的相關性達到90%，社融增速一般會領先兩個月。從歷史數據觀察，凡是在信用收縮期，盈利的貢獻度將明顯高于估值的貢獻度。只有緊信用疊加經濟向下時，市場才會出現明顯的調整。

    據統計，如果將2005年以來歷年A股上市公司的盈利增速分成十檔，觀察當年股價的漲跌幅，若當年利潤增速能夠在前40%分位，那么大概率能跑贏市場。這里包含兩個信息：一是能否跑贏市場與行業無關；二是與絕對估值無關。本質上，A股還是景氣度投資。在流動性回歸中性的背景下，景氣度的強弱是影響股價表現的核心因素。

    周期行業盈利能力提升估值修復

    牛年A股風格出現變化，鋼鐵、采掘、化工、有色金屬等順周期行業表現較好，核心主邏輯是宏觀經濟復蘇加速，疊加“碳達峰”“碳中和”背景，順周期行業的盈利能力明顯提升。

    我們以產能周期和庫存周期為框架，尋找景氣度出現拐點的順周期行業。首先，從基本面來看，從2018年開始到2020年上半年，中國宏觀經濟處于增速下降、經濟增長質量提升的階段。從去年下半年開始，先是國內經濟復蘇，然后海外復工復產節奏也在加快，全球經濟處于向上周期。

    再從供給角度來看，自2016年供給側結構性改革開始，上游資源品行業的集中度都在明顯提高，尾部企業被清除出市場。2018年，企業在擴產方面小心翼翼，固定資產投資每年都是個位數的低增長。即使現在開始擴產，新增產能的釋放也需要1-2年的時間。同時，各地對能耗指標也有嚴格要求，傳統周期行業大部分只能做等量置換或減量置換。

    在很多人的印象中，周期行業產品具有較高的同質化，產能擴張沒有太多壁壘。但實際上，經歷了環保限產、供給側改革，以及各個省的能耗“雙控”之后，很多行業尤其是上游供給的釋放，其反應速度和擴產會慢很多。首先，各省的煤耗指標都是受限的，一些高耗能或簡單加工行業，不一定能拿到擴產指標。其次，原來擴展可能需要一年時間，現在很多行業擴展可能是需要兩年或者更長的時間。因此，上游資源品的“甜蜜期”比我們預期得會長一些。

    此外，“碳達峰”“碳中和”的大背景，也使得周期行業盈利的波動降低。高耗能行業都會產生大量的二氧化碳，目前我國碳交易市場并不完善，交易價格也偏低。隨著全國碳交易市場的建立，以及電解鋁、水泥、鋼鐵等高耗能行業被納入到碳交易體系，預計碳交易的價格也會持續上升。

    對于上游周期行業來說，將帶來三方面的影響：第一，會導致老產能或管理較差的企業生產成本提高，當產品價格低到一定程度時，他們可以選擇關停或減產來進行指標交易，從而使得行業的平均盈利水平得到提升；第二，周期行業“久期”的拉長，也使得順周期行業在估值方面得到修復。預計未來可能會有更多順周期行業向類公用事業行業靠攏；第三，資本開支的下降和分紅率的提高，也將提高順周期行業的吸引力。