一批物業服務企業正在跑步進場，企圖獲得一張資本市場的入場券。過去一周，陽光智博、力高服務等物業企業正式遞交招股書，而越秀服務則已通過聆訊，正式啟動招股。

    中小物業企業奔赴港交所的這股浪潮，前赴后繼的基本邏輯來自于投資者對物業服務行業的熱愛。在房地產股普遍低迷的當下，物業企業往往能夠獲得比母公司更高的估值，而且在房地產商整體融資承壓的環境中，分拆物業企業上市也能夠一定程度減輕母公司的債務負擔。

    但是，如同房地產行業“馬太效應”進一步加劇，物業管理行業“強者恒強”的局面也逐步顯現。在資本市場迎來碧桂園服務、恒大物業這樣的龍頭企業之后，集中度正在逐步提升，給予中小物業企業的發展空間相應地縮減。

    過往中小物業企業可以憑借收并購彎道超車，也能夠在資本市場引起不錯的反響，但時移世易，收并購的弊端逐漸顯現，沒有母公司的支持也讓它們的規模發展乏力。當資本市場降低對中小物業企業的預期，行業的整合才剛剛開始，“大魚吃小魚”的時代來臨了。

    曾經的標桿利潤率有所下降

    在討論中小物業的發展困境之前，有兩個例子可以直觀地體現龍頭物業企業與中小物業企業的發展路徑區別所在。

    5月25日，碧桂園服務宣布了一項大型的配股計劃，其擬向承配人配售1.39億股股份，價格為每股股份75.25港元。假設所有配售股份將根據配售事項發行，配售事項的所得款項凈額為約104.241億港元。

    5月28日，雅生活服務也發布了配股計劃。其于當日簽訂配售協議，將按配售價每股37.60港元配售總數8666.68萬股新H股，共籌資32.59億港元。

    都是在股價高位宣布配股計劃，但兩者的目的卻不同。碧桂園服務的募資目的是，擬用作與集團主要業務相關的未來潛在收并購項目投資，商業管理服務、資產管理服務、生活服務類等新業務的拓展；而雅生活服務則是用于補充公司營運資金等一般公司用途，未提及收并購的展望。

    碧桂園今年在收并購方面斬獲頗多。今年2月，碧桂園服務宣布擬以每股42.11元的代價收購藍光嘉寶服務64.62%的股份，成為上市物業公司之間收并購的首例。此后收購比例升至71.17%，并且碧桂園服務對剩余股份發出強制現金要約，擬將藍光嘉寶服務私有化。

    此外，據碧桂園服務管理層公開透露，未來還有不少大型的并購標的存在，這也是本次配股的原因所在。

    反觀雅生活服務，事實上，這家過去幾年借著收并購規模爆發式增長的企業在年初就已經宣布在收并購戰略上的轉向。

    在今年的業績發布會上，雅生活總裁李大龍表示，今年雅生活在投資并購上將進行第二次轉型。前兩年，雅生活主要收購物業公司，以布局產業、擴大規模為主，進而完成業態和區位的布局；但今年，雅生活希望能在產業鏈上下游、創新領域進行延伸。“雅生活完全有能力也有實力去參與市場的收并購和整合，目前我們對于收并購沒有具體的指引，但我們要算賬，收回來的標的到底劃不劃算。”

    如果從業績表現來看，大規模的收并購已經一定程度拖累了雅生活服務的業績表現。據雅生活服務發布的2020年業績報告，2020年，公司實現營業收入100.3億元，同比增長95.5%；實現凈利潤19.7億元，同比增長52.7%。同期，公司毛利率為29.7%，較去年同期下降7個百分點；凈利率為19.7%，較去年同期下降5.5個百分點。

    在利潤指標上，雅生活服務錄得小幅下滑，與此同時，它的估值也長期處在較低水平。截至2021年6月16日收盤，雅生活服務的總市值為499.13億港元，動態市盈率為23.88倍；與之相比，碧桂園服務的總市值為2482億港元，動態市盈率為77.55倍。

    由此，可以看出資本市場對碧桂園服務與對雅生活服務的態度。

    實際上，雅生活在上市之初也一度被看好，上市前因為與綠地物業的大宗收并購增厚了在管面積與營業規模，它一度被看成是物業管理行業的收并購標桿，但市場的變化很明顯，如今大宗收并購對于中小企業來說，確定性已經大不如前了。

    一位不愿具名的港股物業股分析師告訴21世紀經濟報道記者，資本市場今年的反應其實不太看好中小物業公司，一個是母公司能夠給的管理面積不確定性高；另外就是它們的外拓能力其實是較弱的，還有一個是整個行業在去年幾個大型的物業企業IPO上市之后，集中度提升加速，競爭加劇，現在的環境對中小企業來說，是比較大的增長壓力。

    中小物企拓展規模遭遇兩難

    物業管理行業目前的規模發展不外乎兩種渠道，一個是母公司的面積輸送，另一個是大規模的外拓。對于中小物業企業來說，母公司的面積輸送是很透明的數據，收并購雖能夠打來一定的想象空間，但它們的競爭能力不僅不強，還面臨著后續續約的問題。

    這樣的背景下，中小物業企業面對的是一個進退維谷的局面。如果不大規模對外拓展，未來公司的規模增長會十分乏力，如果啟動大規模收并購，所獲得的標的又不一定優質，對業績的增長也并非全是正面的作用。

    這樣的例子之前也并不是沒有出現過。可以提供的案例是，花樣年旗下的彩生活，作為首先叩開資本市場大門的“物業第一股”，過去幾年，發起了大規模的收并購，但蒙眼狂奔之下，彩生活在基礎服務、業主口碑方面爭議頗多。

    彩生活的業績也因此而停滯不前。2020年彩生活實現營業收入35.96億元，同比下降6.46%；實現毛利12.08億元，同比下降10.89%；實現凈利潤為5.42億元，同比微增1.19%。同期毛利率為33.58%，較上年同期下降1.67個百分點；凈利率為15.07%，較上年提升1.14個百分點。

    也是由此，彩生活的股價開始走入低谷，截至今日，彩生活的總市值不過46.26億港元，動態市盈率僅7.76倍，早已沒有了往日的風光。

    一位長期觀察物業股的券商高管在接受21世紀經濟報道記者采訪時強調了資本市場的看法，“整合不好的收購是毀滅價值”，他認為，物業管理歸根到底是服務能力的體現，物業企業只有通過優秀的服務口碑實現增長，這樣的外拓才有意義。

    這種看法與萬物云CEO朱保全有相似之處。朱保全曾經多次在公開場合表示，在規模擴張的路上狂奔時，做大并不一定能帶來品牌積淀，而不談品牌的服務業并購更是個偽命題。品牌往往會成為并購過程中的掣肘，如果不買品牌，那么記錄的商譽只能是團隊運營未來現金流的能力+團隊市場拓展的能力。當然，團隊也是并購中最大的風險之一。

    “要用做服務業品牌的方式，認認真真地服務好業主。否則，就僅僅是買下了賬目數字上的管理面積。”朱保全指出。

    當然，中小物業企業在規模拓展的過程中，所遇到的困難并不僅僅來自于服務能力的桎梏。一名中小物業企業負責對外拓展的人士就告訴21世紀經濟報道記者，在并購方面，面臨最大的問題還是品牌號召力，“我們自身規模小，能打亮招牌的項目屈指可數，沒什么競爭力。好的標的也基本都被龍頭企業拿走了，我們議價能力實在太弱。”

    從投資者的角度來思考物業企業收并購的問題，也需要有一個更加冷靜的角度。正如協縱策略管理集團創始人黃立沖在接受21世紀經濟報道記者采訪時所言，現在市場上收并購的模式已經有點乏力，也沒有多少可供選擇的標的。因為物業股的估值被炒得很高，而這是一個悖論。“行業整體估值都高，去收購別人的東西那也貴了，這樣的情況下被收購方的期待值也會高，這樣算不上一個好的模式。”

    這樣的背景下，中小物業企業跨越規模、品牌的鴻溝謀求更大的發展，好像是一個無解的命題。但在物業管理行業，有一個顛撲不破的真理，服務就是第一生產力，如果物業管理企業能夠重視服務質量和業主口碑，或許能夠獲得更多投資者的青睞，也能夠獲取更大的發展空間，這是一個良性的循環。