中國證監會主席助理張慎峰調研中關村園區企業后表示，認識到境內資本市場的差距和發展空間十分巨大，要拿出更大的勇氣和魄力推進改革，以時不我待的精神與時俱進地提升我國資本市場體系的制度包容性、市場承載力和國際競爭力。這不僅對資本市場改革提出了要求，也從更廣闊的層面提供了改革的思路。

    證券時報記者 王君暉

    近日，中國證監會主席助理張慎峰在調研中關村產業園時提出“把好企業留在國內，加快好企業上市”。與此同時，小米正尋求境外首次公開募股（IPO）的消息也在市場上流傳。十幾年來，得益于中國經濟的飛速發展及人口紅利，加之對創新創業的鼓勵及政策優惠，以互聯網為代表的高新技術產業飛速發展。阿里、騰訊等巨頭的崛起在世界范圍內打造了“中國名片”，中國互聯網產業毫無爭議地走在世界前列。

    但在過去的十多年，中國互聯網行業最具代表性的公司在上市時登陸的均為境外資本市場，國內投資者對其發展成果只能望洋興嘆。此外，因缺失了該部分體量龐大和極具活力的頭部互聯網公司，中國資本市場經濟晴雨表的功能或也有所缺失。

    此類企業之所以登陸海外資本市場，原因是多方面的。既有制度上的痛點，也有自身發展的特殊性和局限性，以及投資者的包容性和對風險的承受度。張慎峰提出要以時不我待的精神與時俱進地提升我國資本市場體系的制度包容性、市場承載力和國際競爭力，為資本市場改革提供了思路。

    “好企業”需資本陪伴

    據證券時報記者了解，參加此次中關村科技園區調研座談的企業包括園區內互聯網、人工智能、生物醫藥等行業的十多家企業，均屬于創新活躍行業。張慎峰在聽取企業意見后表示，園區內的代表性企業都有著獨特的技術優勢，資產規模、營業收入、市場估值等實現了指數級增長，迅速成長為“獨角獸”公司，未來前景無比廣闊，對推動經濟高質量發展也具有很強的引領力，是創新驅動發展的標桿和旗幟。此番表述給出了一個“好企業”的模板，證券時報記者通過多方采訪對“好企業”有了更立體的認知。

    “站在不同的角度和立場，對好企業的理解是不一樣的。”德聯資本合伙人姜陽之在接受證券時報記者采訪時表示，從國家的角度說，好企業是能夠認清和把握住產業形勢，提升國家全球競爭力的企業；從政府和社會的角度說，好企業是能夠承擔社會及公共責任，多繳稅、少污染的企業；從資本市場角度說，好企業是能夠有好的成長性，最大價值給股東創造財富，為資本市場穩健發展作出貢獻的企業。

    “好企業的標準不可以一概而論，大致指的是盈利能力很強、科技含量很高、成長性很高的企業。但在上市問題上，對好企業的判斷通常都是事后的理解，騰訊、百度等雖然如今是巨頭，但在剛上市的時候，互聯網經濟還存在很大不確定性，幾乎無法從事前的角度判斷他們一直會是好企業。”九鼎投資的一位投資人對證券時報記者表示。

    互聯網、人工智能等高新技術企業作為“好企業”的重要組成部分，有著與傳統產業迥異的特點。清科研究中心分析師張蕾認為，目前高科技企業有兩大特點：第一，資金投入回報周期較長，需要長期資本的陪伴。大部分高新技術企業在創業初期，產品問世之前，沒有穩定的現金流和利潤，需要不斷融資來支撐公司的研發和運營成本，對投資的依賴較高。

    第二，此類企業是我國傳統產業升級、經濟結構調整的主要推動力。傳統行業與互聯網融合的加速，將有助于傳統行業轉型升級，高新技術企業的研發成果，將推動我國經濟結構由“中國制造”向“中國創造”轉型，同時推動我國高精尖產業的培育，是我國戰略性新興行業發展的核心推動力量。

    不同的行業特點帶來了特殊的利益訴求和發展路徑。高科技企業主要存在資金需求量大、融資周期較長、亟需登陸資本市場滿足其長期大量募資需求等訴求。在姜陽之看來，除資本外，該行業對人力、政策都有一系列需求。高新企業是一種新生力量，一般是技術創新或是模式創新，對技術或產業認知要求較高；前期階段對技術的投入或者商業模式的探索從時間、資本和行業認知上需要有大量的投入，不同階段需要天使、VC、PE的資金和智力支持；技術更新較快，模式迭代迅速，需要團隊進化能力強，對從業人員素質要求較高，具有很高的門檻。這類企業一旦不符合產業節奏，都面臨著很大的經營風險。

    從好的方面看，目前，高新技術產業對資本的需求已得到政策層面的響應。在私募股權投資方面，我國各地政府或產業園區給予了高新技術企業一定的資金支持政策，鼓勵私募股權投資機構對于高新技術企業的投資，包括適當給予天使投資一定的投資失敗補貼；給予私募股權投資基金的投資收益適當的稅收優惠等。在IPO方面，雖然目前IPO審核趨嚴，但為響應當前國務院對于資本市場“脫虛向實”的發展要求，發審委對于服務實體經濟發展，符合國家戰略和宏觀經濟發展趨勢的高新技術企業，在IPO時審核通過率相對更高。

    被“逼”出走

    資本市場對高科技創新企業的成長壯大至關重要，參與座談的中關村園區企業代表普遍認為，出于種種原因，園區內的許多企業存在可變利益實體（VIE）架構、股東人數超過200人等特殊情況，與現行制度相比，在A股市場上市有很大難度。在此情況下，對資金需求迫切的科技企業不得不尋求境外上市，以當前代表創新行業的互聯網行業為例，截至2017年12月底，我國互聯網行業市值TOP10的企業中僅有巨人網絡和樂視網在國內上市，其余8家國內互聯網巨頭企業均選擇在海外上市。

    “很多好企業去國外上市，簡單一個字來說，是被‘逼’出走的”，一家關注高端制造、前沿科技等領域項目的投資公司合伙人在接受證券時報記者采訪時直言不諱。

    該投資人表示，首先是A股審核指標相對“簡單粗暴”，如企業必須實現連續盈利，且最好呈現一定的增長性，發行定價必須參考行業平均市盈率等。但很多好企業都處于投入期或快速增長階段，利潤指標上可能不達標，簡單用業績和市盈率指標給公司定價也不科學。其次從歷史情況來看，國內VC/PE股權基金市場發展時間較短，這些好企業因處于新興經濟賽道需要投資人對行業有深度認知和專業預判能力，早期融資主要由一些外資基金參與，退出需求上選擇了海外上市。最后，國內的證券市場也處于發展早期，機構投資者和個人投資者都不成熟，可能也不利于這類公司的資本戰略。

    清科研究中心分析師張蕾向證券時報記者介紹，從外部環境來看，“好企業”去國外上市的原因主要包括A股制度性因素和市場成熟度。從制度方面來看，首先，A股IPO仍為審核制，不僅要求上市企業的證券發行以真實信息公開為前提，而且要符合證監會制定的上市條件，其中包括：資產規模、股本要求、盈利性要求等，上市門檻相對更高。

    其次，國內證券交易所相比于海外市場，企業IPO周期更長、再融資程序更復雜。根據清科研究中心統計，2016年之前，A股主板、中小板、創業板上市平均時長大致在700天至900天，而港股和美股上市從提交申報材料至首發上市日整個周期分別在1年、半年內，遠低于A股市場。對于一些TMT等行業更迭速度較快領域，2~3年的等待期將影響企業未來的發展速度。

    再次，A股暫不接受“同股不同權”類股權架構企業上市。目前，我國眾多互聯網企業赴美上市，其中較重要的原因之一在于其“同股不同權”的股權架構。該架構有助于互聯網企業管理團隊在企業若干輪融資后，其控股權不被稀釋，中國互聯網巨頭阿里巴巴、京東、百度均采用這一股權模式。

    除了外部因素外，企業自身也存在影響在國內上市的因素，張蕾表示，這些因素主要包括以下四個方面。

    一是企業在運營、財務、信息披露等方面的規范性。在運營規范性方面：最近36個月內未受到中國證監會行政處罰，或者最近12個月內未受到證券交易所公開譴責等；財務規范性方面，擬上市企業需要資產質量良好，資產負債結構合理，盈利能力較強，現金流量應正常等；信息披露方面，發行人及其董監高應保證預先披露的招股說明書（申報稿）的內容真實、準確、完整，目前，一些擬上市企業存在遺漏或故意回避事實，披露不真實不準確等問題，關聯交易也是阻礙其上市的重要被查事項。

    二是企業的盈利性指標。目前在我國A股主板/中小板上市，要求最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元，創業板要求最近2年連續盈利，且最近2年凈利潤累計不少于1000萬元，并持續增長。

    三是企業的規模指標。在股本要求方面，無論主板、創業板、中小板均要求上市企業總股本在3000萬元以上。此外，在資產規模方面，主板和中小板要求最近一年無形資產不超過凈資產的20%，創業板要求最近一期末凈資產不少于2000萬元。

    四是十九大報告明確提出“金融服務實體經濟”，因此優先選擇符合國家戰略和宏觀經濟發展趨勢的行業企業上市成為當下IPO審核“脫虛向實”的審核精神。符合國家戰略和宏觀經濟發展趨勢的行業，在IPO時成功率相對更高一些，而一些技術含量不高、資產規模不大的“類虛擬經濟”的公司，則不太符合當下監管部門的導向。

    “盡管存在一系列問題，好的是很多情況都在發生改變”，上述投資人表示，國家政策上越來越和國際接軌，證券市場越來越成熟，本土的股權私募基金也表現搶眼，相信未來會有越來越多的好公司留在國內資本市場。

    海外上市并非一帆風順

    關于高新技術企業在國外上市可能帶來的影響，天風證券副總裁呂英石在接受證券時報記者采訪時表示，從企業的角度來說，這類企業的實體和市場都在中國，應該首選國內上市。因為再好的企業、再好的業務模式，到國外市場都會遭遇很多認知和信息的差異。一個企業的市場、經營、管理層都不在當地，品牌和市場效應會有所削弱。

    上述表述在一些尋求回歸的紅籌股案例中可窺得一二，近期360借殼江南嘉捷回歸A股便是一例。在呂英石看來，此次360借殼回A其實釋放了一個積極的監管信號。紅籌股和中概股回歸A股的趨勢兩年前就開始了，在過去兩年有很多項目，但當時因為一些政策的原因，有些企業在海外退市后并不能如期在A股上市，此次360回歸或許意味著開始允許該模式。

    此外，呂英石表示，中概股回歸過程中也可能遇到一些問題。首先，從海外退市需要大筆融資將海外股份私有化，在這種情況下，大部分企業都會大額舉債，背負長期資本壓力，迫切需要國內的證券化等融資渠道來緩解壓力，一旦國內上市和資本化運作的政策收緊或者騰挪空間縮小，企業的融資進程會停在半路。此時，一旦行業或業績有一點風吹草動，企業會備受打擊。

    除資金壓力外，如果國內上市一直沒跟上，會影響合作伙伴、客戶對企業的信心，合作伙伴會采取更謹慎的態度，對后續業務會有影響，進一步惡化生存空間，會形成一種惡性循環，經營、產銷都會有更大壓力，回過頭來進一步惡化現金流。

    “能夠舉債私有化從海外退市的企業，都是一些有很好基礎的企業，他們付出了巨大的代價回歸A股，也有他們未來的規劃。如果因為融資渠道不暢通影響企業發展，對任何一方都不是好結果。”呂英石說。

    此外，企業為尋求境外上市通常會采用VIE架構，這一方式也存在一些弊端。姜陽之表示，VIE結構是某些受外商投資限制類的行業里的公司尋求海外上市的一種技術性安排，但近期中國香港和美國對VIE結構的關注都越來越高，要求也越來越嚴格。VIE結構的優勢很明顯，通過這種安排使得一些受限制類的公司獲取海外融資途徑。但弊端也很突出，包括協議控制，畢竟是兩個法律主體的商務合約，法理基礎相對股權控制較弱；資金在兩個主體間的往來和核算不方便，很可能導致企業的稅賦承擔；搭建或拆除VIE架構需要一定人力、財力投入，且人為增加了核算主體，增加了一些經營的工作量。

    制度建設與市場教育

    需兩手抓

    我國資本市場經過27年的改革發展，在各方面都取得了長足進步，但從促進實體經濟發展的要求來看，還存在著諸多的不適應，大幅提高市場核心競爭力的改革迫在眉睫。張慎峰調研中關村園區企業后表示，企業家和創業者提出的一些長期懸而未決的難點、痛點問題，讓證監會直觀而深刻地認識到境內資本市場的差距和發展空間十分巨大，要拿出更大的勇氣和魄力推進改革，以時不我待的精神與時俱進地提升我國資本市場體系的制度包容性、市場承載力和國際競爭力。這不僅對資本市場改革提出了要求，也從更廣闊的層面提供了改革的思路。

    東北證券研究總監付立春在接受證券時報記者采訪時表示，在目前的情況下，很多高科技企業會直接選擇在國外上市，因為國外資本市場更完善、更包容。國內A股標準單一，主板、中小創層次不是非常清晰，對企業而言相對單一，雖然中國也在發展新三板，但從現狀來看，幾個板塊同質化程度非常高，新三板的流動性、估值狀況與主板的差距較大，無法形成一個統一完善的資本市場，多層次資本市場的建設還有很長的路要走。

    付立春表示，雖然相對中小板尤其是主板，新三板對企業的盈利性、規模等要求有明顯降低，但包容性不夠，本質上還是一個跟主板一樣的審核制市場。幾個板塊本質上是一致的。如此一來，對上市企業門檻、企業結構如VIE結構及規范性方面的要求實際上更多的是與主板接軌，而很難與國際接軌。目前主板和中小創的發審委并到了一起就能反映這個問題。此外，新三板作為一個非交易所市場，不能享受二級市場交易活躍、估值高等紅利。

    “這就需要一種均衡，新三板做市商已經很多了，但自身的差異化、分層、升級低于市場的期待，也低于市場對政策突破的需要。新三板的補充面臨較大的壓力，會遇到現有的中小板和創業板很大的阻力。或許新三板應該進一步分層，給一些企業更多制度和創新的優惠和服務，區別對待。”付立春說。

    從資本市場建設的角度來說，新三板的問題很難僅靠內生力量解決。新生事物需要足夠的鼓勵和支持才會通過自身的發展帶動整個資本市場的發展完善。創新創業不能只喊口號，一定需要國家財政的支持。要給創新型企業更多支持，給創新創業的資本市場更多支持。

    張蕾表示，一方面，IPO常態化下，需進一步強化企業規范性審核。未來隨著我國IPO審核步伐的加快，需進一步強化審核要求，為投資者屏蔽掉一些存在誠信問題的“垃圾”企業。另一方面，逐步推動“同股不同權”企業上市制度。考慮是否接受“同股不同權”股權架構企業上市應盡快納入監管層視線。

    值得注意的是，目前港交所已對“同股不同權”企業伸出橄欖枝。2017年12月15日，香港聯交所決定落實計劃拓寬現行的上市制度，將容許尚未盈利或者未有收入的生物科技以及不同投票權架構的新興及創新產業發行人，在做出額外披露及制定保障措施后在主板上市。至此，港股不接受“同股不同權”企業上市的問題已成為歷史。

    從市場成熟度來看，我國各行業重點龍頭企業均上市較早。騰訊、百度分別于2004年、2005年在美國上市，中國移動、中國聯通、中國電信分別于1997年、2000年、2002年在香港上市；這些龍頭企業選擇海外上市的原因，一是A股市場規模尚小無法滿足其高額的融資需求。這些龍頭企業上市后為跟上業務發展的步伐，需大量資金的支持，這是A股市場較難滿足的，而美股、港股已是全球成熟的資本市場，容納了全球主要的機構投資者，且再融資程序簡便，將有助于企業快速獲得資金的支持。二是A股政策的不穩定性。自1990年A股開板以來，已經歷了9次IPO“停閘”，這對企業的發展將造成眾多影響。另外，A股尚處于各項制度試錯期，很多標桿企業為避免政策機制性風險，最終放棄A股市場。

    呂英石表示，在資本市場不成熟的情況下，早期的監管和投資者對創新性的商業模式、盈利模式、風險的包容性較低。隨著包括投資者、投資理念、監管層等整個資本市場的成熟，會慢慢允許這種企業上市，也會促進中概股的回歸。正如付立春所言，“成熟期的優質互聯網企業是全球資本市場爭搶的資源，如果早期的虧損和風險都釋放殆盡，只剩成熟的果實在國內上市是不太可能的。”

    “高新技術企業面臨的最大問題是投資者的質疑和認知度。監管、盈利指標等只是具體現象，正是因為大家看不懂才設置這些硬性指標，深層次的原因就是投資者的不認可。企業的訴求很簡單，大部分企業并不是大家平時想象的上市圈錢、套利，而是想更便捷地融資，解決企業的問題。尤其對新經濟新業態的企業，更渴求通過上市的方式得到更大的生存空間和融資便利，完成公司的戰略和夢想。”呂英石這樣對證券時報記者表示。