[表面相同的債務(wù)危機可以劃分為流動性危機和清償能力危機兩類，對流動性危機，我們不必過度擔憂，可以通過“債轉(zhuǎn)股”等措施解決；對潛在的清償能力危機，我們需要適度控制對其債權(quán)規(guī)模]

    我國的新興市場貿(mào)易伙伴是否會在一定程度上重演上世紀80年代的債務(wù)危機？這是當今中國對外經(jīng)貿(mào)和國內(nèi)金融市場穩(wěn)定面臨的現(xiàn)實問題。

    之所以如此說，是因為本世紀初以來新興市場在中國外貿(mào)出口中占比已連續(xù)多年在50%上下，中國潛在海外風險資產(chǎn)和潛在跨境金融風險程度已空前提高，而美國貨幣政策、財稅政策“雙殺”可能引爆國際資本大規(guī)模回流美國，重創(chuàng)初級產(chǎn)品行情，從而危及許多新興市場經(jīng)濟體金融市場和整個宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。

    新興市場上世紀80年代債務(wù)危機回顧

    位居國際貨幣體系中心的國家收緊貨幣政策，在國際貨幣體系邊緣地帶引發(fā)大規(guī)模資本流動逆轉(zhuǎn)和債務(wù)危機，這是至少數(shù)十年來甚至百年來國際經(jīng)濟運行的常見現(xiàn)象，二次世界大戰(zhàn)之后最令世界經(jīng)濟創(chuàng)巨痛深的這樣一場資本流動逆轉(zhuǎn)，就是上世紀80年代席卷幾乎整個發(fā)展中國家和蘇聯(lián)東歐集團的債務(wù)危機，還由此引發(fā)了深刻的國際政治變動。

    在上世紀70年代西方主要經(jīng)濟體“奔騰式通貨膨脹”時期，利率水平提升相對滯后，導致1974~1977年扣除通脹后的倫敦銀行同業(yè)拆借利率連續(xù)4年為負數(shù)，1975~1980年間平均實際利率為0，1970~1980年平均實際利率也只有0.4%。低廉的實際利率吸引非西方國家紛紛加大力度利用西方債務(wù)融資，即使與西方陣營敵對的主要社會主義國家也不例外。蘇聯(lián)當時將引進外資列為戰(zhàn)略措施，其“九五”期間引進西方資本共計176.61億美元，其中1973~1975年間引進145.32億美元，占82.3%，是蘇聯(lián)從西方借貸的最高年份，且有的單項大宗貸款超過10億美元。中國也在此時期抓住1972年尼克松訪華取消對華全面貿(mào)易禁運的有利時機，以貿(mào)易信貸等形式掀起了新中國成立以來利用外資的第二個高潮（第一個高潮是以利用蘇聯(lián)資金為主的“一五”計劃）。上世紀60年代初至70年代末，我國利用出口信貸和延期付款方式從日本和西歐國家引進冶金、石化、機械、電子、輕工等技術(shù)設(shè)備，共簽訂合同300多項，成交金額100多億美元。

    然而，到了上世紀80年代初，美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克鐵腕推行緊縮貨幣政策，一方面有效治理了此前的“奔騰式通貨膨脹”，另一方面也因造就了“耶穌以來最高的實際利率”（時任西德總理施密特語）而把后發(fā)國家債務(wù)融資從美夢盛宴推向噩夢深淵：美國優(yōu)惠利率（年率）從1976年的6.8%提高到1981年的18.9%和1982年中的15.3%，歐洲貨幣市場倫敦同業(yè)拆放利率從1976年的6%提高到1980年的11.6%和1981年的14.3%，債務(wù)融資條件急劇惡化。以1982年墨西哥無力償還外債而引爆全球性債務(wù)危機為開端，80年代發(fā)展中國家債務(wù)危機的重災(zāi)區(qū)巴西、墨西哥、阿根廷、委內(nèi)瑞拉、科特迪瓦、多哥、尼日利亞、扎伊爾等國相繼陷入“失去的十年”，波蘭外債危機更催生了團結(jié)工會，由此啟動了蘇聯(lián)東歐社會主義國家劇變的歷程。

    美國貨幣政策、財稅政策“雙殺”可能引爆新興市場債務(wù)危機

    三十余年倏忽而過，今天的新興市場是否面臨新的債務(wù)危機乃至風險？答案是肯定的。此前新世紀以來西方主要中央銀行持續(xù)的寬松貨幣政策已在新興市場制造了史上罕見的債務(wù)融資盛宴，而美國實施三十年來最大規(guī)模稅改，外加收緊貨幣政策，“加息+縮表”進程提速，這樣的貨幣政策、財政政策“雙殺”將從多個渠道打擊新興市場經(jīng)濟：

    首先，正如歷史上已經(jīng)一再發(fā)生的那樣，“中心”國家貨幣政策收緊必然引發(fā)“邊緣”國家資本外逃，只是程度輕重有所區(qū)別而已。美聯(lián)儲預(yù)計2018年將加息3次，2019年加息2次，同時月度縮表規(guī)模增加到200億美元（包括120億美元國債和80億美元抵押貸款支持證券）；盡管去年美元匯率疲軟，盡管今年2月美股一度劇烈波動，增加了市場對美聯(lián)儲收緊貨幣政策可能導致金融市場硬著陸的擔憂，但日益加大的通脹壓力，以及為下一次危機提前騰出宏觀調(diào)控“穩(wěn)增長”空間的客觀需求，決定了美聯(lián)儲收緊貨幣政策的步伐將是相當堅定的，“邊緣”國家市場參與者和貨幣當局對此應(yīng)有足夠冷靜的認識。

    同時，稅改還進一步激勵了資本從新興市場回流美國的內(nèi)在動機。

    其次，由于許多新興市場國民經(jīng)濟高度依賴初級產(chǎn)品行業(yè)，而“中心”國家貨幣政策收緊必然會打擊初級產(chǎn)品行情，亦即打擊這些新興市場經(jīng)濟。以美元計價的國際貿(mào)易商品價格衡量，本世紀初的初級產(chǎn)品牛市始于2002年，結(jié)束于2012年，2016年一季度跌入這一輪熊市的低谷。從2016年二季度起，由于美聯(lián)儲在大選年遲遲不加息，加之中國實施了超強力度的“去產(chǎn)能”措施，初級產(chǎn)品行情開始反彈，去年反彈尤為強勁。2016、2017兩年許多新興市場經(jīng)濟回升，主要歸功于此。然而，在美國加速收緊貨幣政策、中國等其他主要中央銀行也陸續(xù)跟進的情況下，這輪已經(jīng)延續(xù)近兩年的反彈還能持續(xù)嗎？

    給上述潛在債務(wù)風險雪上加霜的是，一些新興市場還在實施加倍寬松的貨幣政策與財政政策，導致其通脹、財政赤字、貿(mào)易逆差等指標持續(xù)惡化。如埃爾多安治下的土耳其，其現(xiàn)行財政、貨幣政策恐怕成問題。堅持低利率以刺激消費和投資，大舉開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，結(jié)果是通脹率達到11.9%，而貨幣當局的通脹目標是每年5%，導致土耳其里拉匯率跌到1歐元兌4.67里拉的歷史最低水平，去年9月初以來一個季度時間里對歐元貶值近15%，對美元貶值16%以上。美國稅改造成“雙殺”局面后，土耳其貨幣匯率面臨壓力還會更大，進而帶動其通脹壓力也會更大。這種情況下，埃爾多安還像是打了雞血一樣，跟歐洲、美國干架上癮，對土耳其經(jīng)濟應(yīng)該是進一步加大了不確定風險。不僅是土耳其，另外巴基斯坦、委內(nèi)瑞拉等國，相繼被不同國際機構(gòu)列為債務(wù)危機高風險國家。

    分類應(yīng)對新興市場貿(mào)易伙伴潛在債務(wù)危機

    面對新興市場貿(mào)易伙伴潛在債務(wù)危機，中國當如何應(yīng)對？筆者認為分類應(yīng)對是必然選擇。

    究其本質(zhì)，表面相同的債務(wù)危機可以劃分為流動性危機和清償能力危機兩類，前者從長期看債務(wù)人有能力償還其債務(wù)，或是其資產(chǎn)足以償還債務(wù)，但現(xiàn)階段需要額外資金度過流動性短缺，這個流動性短缺階段視不同情況可能是幾天、幾個月或是數(shù)年，乃至十年；后者是債務(wù)人根本沒有能力償還債務(wù)。從長期來看，在面臨較明顯潛在債務(wù)危機的我國新興市場貿(mào)易伙伴中，委內(nèi)瑞拉面臨的潛在危機是典型的流動性危機，而另外一些國家面臨的恐怕是清償能力危機。對流動性危機，我們不必過度擔憂，可以通過“債轉(zhuǎn)股”等措施解決；對潛在的清償能力危機，我們需要適度控制對其債權(quán)規(guī)模。

    在這里，值得格外重視的是委內(nèi)瑞拉這類潛在流動性危機國家。毋庸否認，委內(nèi)瑞拉目前的對外支付能力不足，但這個2991萬人口（2014年3月數(shù)目）的國家擁有91.64萬平方公里國土，截至2014年石油（含重油）探明儲量高達2977億桶（約合465億噸），高居世界之冠；天然氣探明儲量5.5萬億立方米，鐵礦石探明儲量36.44億噸，煤炭探明儲量7.28億噸，鋁礬土儲量13.32億噸，鎳礦49萬噸，黃金儲量4353噸，此外還有金剛石、鈾、石灰?guī)r等礦產(chǎn)資源，水力和森林資源豐富，森林覆蓋率為56%。即使未來委內(nèi)瑞拉遭遇持續(xù)數(shù)月乃至數(shù)年的流動性困難，只要債權(quán)人自己沒有流動性問題（這對于以國家為后盾的中國債權(quán)人而言完全可以做到），就可以與委內(nèi)瑞拉方面找到新的償付辦法。

    不僅如此，中國向委內(nèi)瑞拉放款有助于維持該國石油天然氣的正常生產(chǎn)，抑制油價，符合中國這個全世界數(shù)一數(shù)二石油進口國的利益。而且，在油價相對低谷時期，財政和外匯儲備充裕的產(chǎn)油國有著較強動機限產(chǎn)保價，因為它相對而言不必太擔心限產(chǎn)初期暫時的現(xiàn)金收入流量下降；財政和外匯儲備不足的產(chǎn)油國則沒有動機限產(chǎn)，背負重債的產(chǎn)油國更是有著強烈動機擴產(chǎn)，因為它需要時刻取得足夠現(xiàn)金收入流量以應(yīng)對燃眉之急。上世紀70年代初阿拉伯石油生產(chǎn)國能夠一度對西方禁運，重要原因是那時它們都已經(jīng)積累了相當數(shù)量的財政和外匯儲備，承受得起暫時的現(xiàn)金收入流量下降以換取未來的油價和收入暴漲；而在上世紀50年代初這些國家財政捉襟見肘之時，根本就玩不起限產(chǎn)、禁運之類手段。

    有鑒于此，只要我們對委內(nèi)瑞拉債權(quán)與該國政府達成相應(yīng)安排，并取得各主要政治派別配合保證，同時尋求將一部分對委內(nèi)瑞拉的貸款指定用于其油氣生產(chǎn)與出口領(lǐng)域，并為此建立相應(yīng)的管理制度，我們就不必太過擔心我們在該國國家債權(quán)的長期安全問題。對其他類似擁有有價值資產(chǎn)的國家，我們可以同樣看待。