近期內地和香港都公布了一系列資本市場開放和改革舉措：A股不斷提升發行制度包容性、推出CDR試點、推進H股“全流通”試點等；香港市場籌劃4年之久，推出近20年來最大的發行制度改革。筆者認為，近期內地及香港資本市場改革是一個整體性、系統性的制度安排，從金融市場開放的視角來看，內地與香港資本市場改革的系統性安排表明我國不斷推進資本市場主動開放的決心，這一方面有利于吸引更多的全球資金配置包括內地與香港的中國市場，另一方面能留住更多優質新興企業，更好服務新經濟的發展，不斷提升我國金融競爭力。

    加快主動開放步伐

    自第五次全國金融工作會議明確中央對金融工作集中統一領導，以及明確要擴大金融對外開放以來，內地資本市場在境內外發行、交易等基礎制度上大力度革新，資本市場主動開放進程加速。

    一是吸引“獨角獸”企業回歸，推出CDR試點。2018年證監會系統工作會議明確提出要提升發行制度的包容性，加大對新技術新產業新業態新模式的支持力度，隨后為以富士康為代表的新興企業在A股上市開辟了綠色通道。2018年3月30日中國證監會發布《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，推出CDR試點。從吸引獨角獸企業回歸到推出CDR試點都是我國資本市場系統性改革中的重要一環，旨在形成金融體系與實體經濟之間的良性循環，更好服務中國新經濟的發展。

    在CDR試點機制設計上，筆者認為最核心的是CDR轉換的問題。當前全球市場發行的存托憑證都能與基礎證券進行自由轉換，但在我國資本項目還未實現完全自由兌換的背景下，在境內市場發行CDR面臨中國特色情況。基于此，在CDR轉換機制方面面臨三種可能方案：一是額度制，在額度范圍內自由兌換，類似滬港通和深港通的額度管理；二是發行美元計價的CDR，鼓勵境內機構和居民以美元參與；三是發行獨立定價的不能互通的CDR。

    在當前我國大力推進人民幣國際化的背景下，第二種方案的可能性較低，獨立定價不能互通的CDR與我國推進金融開放的基調也不相適應，因此預計CDR的轉換大概率可能采取額度制，即在一定額度范圍內允許其自由兌換。考慮到A股市場與境外市場估值高低的差異，CDR制度設計還應積極考慮CDR與ADR之間的價差及套利機制可能帶來的新問題，把握好境內外資本市場互通互聯的進程，實現漸進式接軌。根據試點意見中對CDR發行企業的要求，符合試點資格的企業是BATJ和網易五家，其累計市值規模約7萬億元；考慮到二級市場的穩定發展，預計2018年將有2-3家企業試點發行，且CDR發行規模不超過總股本的10%，對A股市場的承接能力不會構成大的挑戰。

    二是推出H股全流通試點，優化企業境外上市環境。2017年12月29日證監會推出H股全流通試點，進一步優化境內企業境外上市融資環境，深化境外上市制度改革。H股全流通試點的推進能夠較好解決內資股流動性不足的難題，實現內資股股東與流通股股東利益的一致性，能有效激發H股活力，進一步做活香港市場，為企業境外上市創造更好的環境。根據央行發布的《2017中國金融穩定報告》顯示，未來將進一步拓寬境內企業境外上市融資渠道，推進境外上市企業備案制改革，推進香港市場成為境內企業境外上市的首選市場，支持香港融入國家發展大局。

    三是擴大對外開放，提升外資在A股市場交易比重。2017年以來我國資本市場對外開放進程明顯加速，2017年底我國放寬了外資機構在境內持有金融機構股權比例的限制，日前國家主席習近平在博鰲亞洲論壇2018年年會上宣布“中國決定在擴大開放方面采取一系列新的重大舉措”。央行行長易綱宣布了進一步擴大金融業對外開放的具體措施和時間表；近期證監會也在修訂《證券公司股權管理規定》引導外資股東規范發展。在推進全面開放新格局下，除了A股納入MSCI指數的推進外，接下來一系列開放政策還將繼續推進：一是QFII、RQFII額度有望進一步擴容，同時進一步完善內地與香港兩地股票市場互聯互通機制，擴大雙向互聯互通的額度；二是“滬倫通”將于2018年內落地；三是外資機構可投資資產范圍有望進一步拓寬。這一系列的資本市場開放制度安排都旨在吸引更多境外資金配置境內市場，以主動開放來推進中國金融市場的國際化發展。

    香港加快發行制度改革

    香港發行制度的改革有其歷史必然性。盡管香港市場是全球最活躍的資本市場之一，但近年來也呈現出與新經濟、新興企業失之交臂的尷尬局面。從香港市場上市公司的行業分布來看，截至2017年底，港交所上市公司中新經濟產業市值占比僅為3%，同期深交所新經濟產業市值占比接近12%，美國納斯達克和紐交所的對應比例更是高達60%和47%。截至2018年4月2日，全球市值前十大公司中有7家是新經濟產業公司，如何更好地擁抱新經濟、新產業已經成為全球交易所的共同話題。在2014年錯失阿里巴巴后，聯交所及香港金融界都進行了全方位反思，聯交所從2014年開始便籌劃發行制度的改革，在2017年底提出發行制度改革的基本方案，并于2018年第一季度開始對外進行細則征詢。

    香港發行制度在三方面尋求突破。此次香港發行制度改革主要從生物科技類公司上市門檻、同股不同權以及HDR三方面尋求突破。一是對未能通過財務資格測試的初創公司（包括沒有收益或盈利的生物科技公司）開辟上市途徑，生物科技類公司由于在研發初期需要大量的研究投入，急需外部資金支持，針對此類公司聯交所明確了上市發行條件，如必須至少有一只核心產品通過概念階段等，且最低市值不低于15億港元；二是接受同股不同權結構的新興公司發行上市，但也有相應的市值門檻要求，同股不同權公司最低市值要達到100億港元，如果市值低于400億港元，那么該公司在最近一個經審核的財政年度至少要錄得10億港元的收入；三是允許合格發行人在港發行HDR實現第二上市，在港成為第二上市的新經濟公司市值要求不少于100億港元。

    香港同股不同權的機制設計在整體上與美國市場接近，但與美國版的機制設計相比，仍有兩大明顯差異：一是針對不同投票權的比例設計，香港明確不同投票權附帶的投票權最高不超過普通股的10倍，美國市場則無比例限制，京東在美上市時B股投票權是普通股的20倍；二是針對不同投票權受益人的限制，香港要求其必須是參與公司持續經營的公司董事，允許不同投票權受益人通過有限責任合伙、信托、私人公司或其他工具持有不同投票權，不允許不同投票權任何形式的轉贈且暫時不接受法團身份的不同投票權受益人，美國市場對不同投票權受益人的限制相對較少，接受法團身份的不同投票權受益人。在A、B股的轉換條件以及對不同投票權股票流動性的限制上，香港機制設計基本與美國相同，不同投票權股份可自愿或按照《上市規則》的規定轉換成普通股，且轉換比例只能是1：1，“同股不同權”的權僅指投票權，如果擁有不同投票權的股份質押被強制執行，在過戶登記時將按照1：1轉換成普通股。

    聯交所借助五大機制強化中小投資者保護，確保在引入“同股不同權”機制的同時，在最大程度上保障中小投資者利益。一是對實施同股不同權的公司有一定的限制要求，公司必須是創新產業公司（聯交所對創新產業公司有明確的定義），且公司必須具備高增長的業務記錄，擁有不同投票權的受益人必須對公司有重大貢獻且在上市時必須為公司董事，同時公司在上市前已經獲得至少一名基石投資者的投資且在上市前未撤回投資；二是對同股不同權公司的市值有一定的門檻要求，上市時預期市值不低于100億港元；如果上市時預期市值少于400億港元，申請人最新一個會計年度的收益不低于10億港元。三是控制不同投票權受益人的比例，不同投票權受益人在IPO時持股比例不低于10%且不高于50%，不同投票權附帶的投票權不超過普通股份的10倍，且在上市時便確定不同投票權受益人的持股比例且以后不得超過此比例。上市后也不能增發擁有不同投票權的股份。如果采取向全體股東發售股份的方式，擁有不同投票權的受益人可以按相應比例增持股份維持投票權，但比例不得超過上市時不同投票權的比例。針對部分不同投票權受益人持股比例低于10%時，聯交所將綜合考慮。四是對不同投票權受益人有明確要求，其必須持續參與公司的實際運營，在發行時且上市后必須都是公司董事，且不能將此不同投票權通過轉贈、遺囑或信托等其它方式進行轉送，一旦不同投票權受益人不參與公司實際經營，則該權益永久失效。針對法團身份的股東能否成為不同投票權受益人，聯交所尚需在《上市規則》頒布后三個月內再進行市場征詢再定奪，目前征詢方案不認可法團形式的不同投票權受益人。五是限制不同投票權的使用范疇，在公司章程修改、獨立非執行董事任免以及審計師任免上，不同投票權受益人不得行使相應權利。針對同股不同權上市公司，聯交所要求其成立企業管治委員會，且委員基本由獨立非執行董事構成，并定期披露半年度和年度工作報告。

    系統視角看資本市場制度改革

    2017年底以來，內地及香港市場相繼推出了H股全流通試點、吸引獨角獸企業回歸、推出CDR試點以及聯交所發布《新興及創新產業公司上市制度咨詢文件》等一系列改革措施。筆者認為，內地及香港資本市場改革是基于整體考慮的系統性制度安排。H股全流通試點以及香港發行上市制度改革旨在進一步激活香港市場活力，吸引更多優質境內新興企業將香港作為境外上市的首選地；吸引獨角獸企業回歸以及推出CDR試點旨在更好的吸引已在境外上市或即將在境外上市的新興企業回歸A股，改善內地資本市場結構，更好地服務中國新經濟的發展。

    香港市場是中國資本市場的一個重要組成部分，通過近年來港股通和陸股通，內地市場和香港市場的互聯互通程度已經越來越強。香港作為一個全球性的成熟資本市場在推進中國金融市場對外開放過程中，可以發揮獨特的作用，既可以使中國快速對接全球市場，又可以對尚未實現資本項下完全開放的內地市場起到緩沖區作用。

    當前全球經濟貿易格局都在發生重大變化，2017年下半年以來，美國相繼推出減稅、加息等政策，吸引全球資本更多回流美國市場。2018年以來，在新的世界經濟格局下，中國力求通過更積極主動的對外開放來深化改革，提升中國在全球市場的影響力。中國新一輪的開放舉措，包括大幅度放寬市場準入、創造更有吸引力的投資環境、加強知識產權保護等都旨在吸引更多境外資金配置中國市場，提升中國市場對全球資金的吸納能力，將內地與香港進行整體考慮，有利于推進中國金融市場成為全球資金的蓄水池和主要配置市場。

    當前全球資本市場掀起了對新興企業的搶奪戰，紐交所推出直接上市制度，納斯達克也不斷優化上市制度設計，聯交所及內地市場也相繼推出了發行制度改革，吸引更多的優質新興企業資源是做大做強做活資本市場的有效方式。從實體經濟發展來看，以生物信息技術為代表的新興產業是新經濟增長的核心動力，當前內地經濟正處于新舊動能切換的新常態時期，大力發展新興產業，借助資本市場助力新興行業以及新經濟發展是資本市場服務實體經濟的基本要求，也是助推內地經濟增長動能轉換的有效方式。考慮到當前內地資本市場容量相對有限，短期內難以消化大批量獨角獸企業的直接回歸，因此，利用境內和香港兩個市場來整體服務優質新興企業更為可行。香港在發行制度改革后，作為全球市場有能力吸納更多優質境內新興企業在港發行上市，其后隨著內地資本市場環境的進一步成熟，在港發行上市的優質新興企業可以借助CDR或其它形式回歸A股。