4月17日央行公告降準以來，債市收益率曲線出現了明顯的陡峭化特征，10年期國債與1年期國債利差從49BP上行，5月中旬最高走闊至78BP，進入本周隨著長債利率下行又重新收窄至53BP左右。此次債券收益率曲線陡峭化的原因是什么？未來將繼續陡峭化還是平坦化？本欄目邀請方正證券固定收益首席分析師楊為敩和中信證券固定收益首席分析師明明進行探討。

    長短端利率對政策反應不一

    中國證券報：近期債市收益率曲線出現明顯的陡峭化特征，請談談這一現象出現的原因，對比歷史有什么區別？

    楊為敩：從2007年以來的歷史走勢看，可以將幾次利率曲線的走峭分為貨幣政策引發的利率曲線陡峭化與信用調控政策引發的利率曲線陡峭化。在貨幣政策引致的利率曲線陡峭化中，2007年1月-8月是由于央行連續加息以抑制通脹過快增長，2008年10月-2009年3月和2015年2月-6月的兩次是由于央行同時降息降準以穩增長，這三次都是對經濟增速的調節。只有2013年6月-2014年4月出現的利率曲線走峭是去杠桿政策導致的，是在經濟放緩的背景下對宏觀經濟風險的調節，與本次利率曲線的走峭具有一定可比性。從歷史經驗看，無論是對貨幣政策的調節還是對信用政策的調節，短端利率對寬松政策做出更強的反應，而長端利率對緊縮政策做出更強的反應。

    2017年初以來金融監管加強、貨幣政策偏緊導致了資金持續緊張推動長期利率的不斷上行，去年末出臺的資管新規征求意見稿使得市場逐漸調整資金期限錯配的情況，加之4月份以來信用風險事件頻出對市場的流動性有一定的弱化影響，此外貿易形勢、油價上漲對市場情緒的沖擊，均進一步推升了收益率，由于上述事件主要影響的是投資者對未來的預期，因此對長端利率的推升作用更大，造成了今年以來近期利率曲線的陡峭化特征。

    明明：4月份以來國債10年與1年期利差開始逐漸走闊，利差由49BP最高擴至78BP（5月9日），走闊了39BP，國債收益率曲線明顯陡峭化。這一現象出現的主要原因在于流動性改善拉低短端利率水平。4月17日央行提出降準置換中期借貸便利（MLF）后凈投放約4000億元增量資金，債券市場對此反應較為敏感，短端利率迅速大幅下行，長端利率也有較大幅度下行，期限利差有所擴大；進入5月后，降準對流動性的改善效果逐步顯現，短端利率持續下行，長端利率稍有上行，期限利差進一步走闊。

    2004年以來國債收益率曲線經歷了5次明顯的曲線陡峭化過程，2004年9月-2005年1月、2006年12月-2007年8月和2010年6月-2010年11月三次熊陡，2009年2月-2009年6月和2015年6月-2015年9月兩次牛陡。三次熊陡的主要原因是經濟過熱、通脹回升推升長端利率大幅上行，兩次牛陡的主要原因是大幅度的貨幣寬松和流動性投放，短端利率迅速下降。

    本次陡峭化由降準引發，但可持續性尚待觀察。對比以往利率曲線陡峭化的過程，本次區別主要集中于以下兩點：第一，以往“牛陡”階段的開端往往是高頻率的降準降息以及公開市場操作釋放大量流動性引發的，當前貨幣政策寬松保持穩健中性，并沒有明顯的寬松措施；第二，當前經濟基本面并不似以往強勁，長端利率對利差的支持有限，例如2009年2月-2009年6月的“牛陡”時期，經濟觸底回升，短端利率受寬松貨幣政策影響下行，但長期利率受經濟回暖預期影響維持高位，因此利差進一步走闊。

    基本面仍是焦點

    中國證券報：近期10年期國債利率已經回到4月降準前的水平，這主要是對哪些方面預期的修復？

    楊為敩：國內方面，4月份的降準消息在一定程度上點燃了債券市場的樂觀情緒，甚至形成了貨幣政策轉向的預期。但降準落地帶來的利好可能不及樂觀投資者的預期，流動性在降準落地初期依然趨緊，市場也在逐步修正對貨幣政策轉向的預期；近期信用風險事件頻出，也對非銀負債端形成不利影響，對市場流動性的沖擊也不容忽視。國外方面，隨著油價不斷上漲，也加劇市場情緒上的擔憂，可能對債市的交易行為有一定的波動性沖擊。

    明明：5月中旬10年期國債利率回到了4月降準前的水平，主要是市場對經濟基本面預期的修復。4月末至5月初，部分經濟高頻數據暗示經濟有回暖跡象，相應債市收益率也呈現一輪上行。進出口數據較為正面，新興市場需求強勁，貿易形勢稍顯緩和，出口由負轉正，貿易逆差局勢扭轉；房地產投資連續高位；工程機械銷售較好、大宗工業品價格上行，佐證產業鏈對于投資回暖的預期。加之，多起債券違約事件引起市場波動。

    中國證券報：當前影響債市的諸多因素中，主要矛盾是什么？

    楊為敩：當前市場的主要矛盾依然是國內經濟穩定與外部匯率穩定的矛盾，但在國內經濟下行壓力下，保證國內經濟的穩定應當被放在更為重要的位置上。從外部壓力看，一方面，油價的上漲對于國內物價指數的影響有限，另一方面，美聯儲加息對人民幣匯率的影響也是有限的。反觀國內，貿易形勢可能對我國出口產生不利影響，同時今年第一季度工業企業利潤下滑，企業費用增長問題凸顯。年初的政治局會議明確提出降低企業融資成本與擴大內需體現出決策層對國內經濟穩定的重視，今年后半段的政策將有所反映。

    明明：當前債市的主要影響因素是經濟基本面和相應政策的把握。雖然一季度實際GDP保持6.8%的增速，但工業增加值不及預期，工業企業利潤增速顯著放緩。投資端基建和制造業增速都下滑，制造業需求端下行明顯，國內經濟基本面面臨下行壓力，擴內需和降低企業融資成本成為經濟金融工作的主要目標。

    擴大內需和降低企業融資成本的要求，一定程度上制約了貨幣政策收緊；從利率市場化角度，利率下行環境是利率市場化深化推進的有利條件。2018年以來貨幣政策邊際有所放松，春節后資金利率持續超預期寬松，之后央行進一步降準，貨幣政策執行報告也透露出下一階段穩杠桿的思路，政策層面方向性較為確定，但是力度還有待觀察。

    曲線將回歸平坦化

    中國證券報：利率曲線會否進一步增陡？

    楊為敩：利率曲線短期內會平坦化，不會進一步增陡。央行2018年第一季度貨幣政策執行報告中對杠桿率管理的措辭從“去杠桿”向“穩杠桿”的微調與對“調結構”的側重相呼應，暗示貨幣政策將出現邊際寬松，流動性凈投放的增加也印證了貨幣政策的邊際寬松。對比2013年到2014年的走勢不難發現，去杠桿力度的下降與貨幣政策的邊際寬松使得利率走峭的成因不再明顯，利率曲線走向平坦。站在當下，利率曲線大概率會延續5月中旬后的平坦化趨勢。貨幣政策的走向將是利率曲線未來走勢的主要因素。

    同時，也不能忽視2018年后違約潮出現帶來的額外風險。違約的出現將會增加機構投資者的斬倉風險，機構投資者為避免潛在的違約潮可能會增加長期利率債的份額，這也可能是當前利率平坦化的成因，但卻是未來走峭的增量因素。

    明明：收益率曲線大概率會回歸平坦化。首先，經濟基本面猶存韌性，未出現明顯上行趨勢。根據目前公布的2018年1-4月份宏觀經濟數據，我國經濟并未出現明顯上行的趨勢，固定資產投資增速持續下滑，地產投資一枝獨秀。其次，嚴監管下大量“買短賣長”獲利難再現。之前“牛陡”時期，機構通過轉換債券配置久期、同業業務等方式獲利的情形難再現。再次，貨幣政策保持穩健中性，短端利率處于低位，下行有限。貨幣政策穩健中性、松緊適度的基調下，短端利率（1年期國債收益率）位于2017年以來較低水平，下行有限。最后，信用債違約中長期看并不會引起長端利率上行。如果信用違約繼續發酵，企業外部融資或產生困難，將不利于本輪經濟復蘇。因此從中長期來看，長端利率大幅上行的趨勢大概率不會發生，曲線大概率將回歸平坦化。

    中國證券報：未來三個月，債市投資想獲得超額回報應該在哪個點著力？

    楊為敩：短期在增量利好出來之前，利率債和信用債可能呈現雙弱的局面。基礎利率短期受前期超調和非銀負債端的不穩定性等因素影響，尚存在進一步調整的需求，此外，因宏觀層面信用風險升溫、廣義基金配債減速等問題，中低等級信用債可能會受到更大的潛在沖擊。長期來看，利率債及高信用債存在更為確定的前景，可以等待收益率進一步上行再擇機加倉及加久期，目前我們所推薦的配置是中倉位、低杠桿、高久期，但慎言信用下潛。

    明明：從利率債的角度，未來10年國債到期收益率將回歸3.4%-3.6%的區間，建議投資者關注風險的同時也把握交易機會。另外，近期信用風險事件頻頻曝出，信用甄別顯得更為重要