1月底以來的市場下跌，除了與貿易戰、宏觀經濟下行等國內外不確定性因素沖擊有關外，很重要的一點是在去杠桿背景下國內信用債市場的風險加速暴露，影響到了企業融資，并進一步影響到投資者對于企業未來盈利的預期。在這種狀況下，央行決定（6月1日）適當擴大中期借貸便利（MLF）擔保品范圍，有望緩解信用債風險暴露帶來的上市公司流動性快速收緊，從而有助于緩解市場擔憂。

    從信用債市場的違約情況來看，信用風險暴露表現在三個方面：

    第一，新增違約主體快速增加。截至6月1日，2018年共有22只債券出現了違約，涉及金額為202億元。表面上看，今年以來的債券違約規模與2017年并不存在顯著差異，畢竟2017年同期也有23只債券違約，涉及金額達到170億元。但實際上，新增違約主體卻在快速增加。2018年初至6月1日，信用債新增的違約主體達到7家，而去年同期僅有2家，去年全年也只有8家。如果按照去年的趨勢，今年全年新增信用債違約主體將達到28家，將超越2016年的歷史最高水平。

    第二，新增違約主體中民營企業占比極高。2018年上半年，在整體宏觀流動性緊平衡背景下，多起民企債券實質性違約發生，包括億陽集團、神霧環保、富貴鳥、中安消、上海華信等，違約債券發行人的數量和頻率越來越像2016年上半年。在2018年新增的7家違約主體中，有6家民營企業，占比高達85.7%；而在所有違約主體中，民營企業占比也在80%以上。

    第三，債務違約潮由非上市公司向上市公司蔓延。與2017年顯著不同的是，2018年新增違約主體中上市公司數量迅速增加。2017年8家新增違約主體中僅有1家是上市企業，而且是在年末。但2018年僅是上半年新增的7家違約主體中就有5家是上市企業。上市公司一般資質比較好，而且股權融資渠道通暢，因此較非上市公司違約風險更低。但當前連上市公司都出現了違約數量快速增加的情況，這使得投資者對于實體經濟下滑風險感到擔憂。

    在歷史上，歷次信用債危機的爆發，都對A股市場有著很強的沖擊。從2011年以來，中國信用違約事件逐步出現，A股投資者對此一直呈現高度敏感狀態。因為信用違約事件往往伴隨著實體經濟下行壓力與政策收緊壓力，是宏觀經濟基本面與經濟政策調控面綜合效果的反映。當出現信用違約事件后，如果政策沒有相應的對沖，往往就會給A股帶來一輪十分劇烈的調整。如2011年4月云南省地方國企（云南省公路開發投資有限公司）出現貸款違約，A股之后出現了一輪800點的下跌，從3000點一路跌到2200點。2016年3月，東北特鋼等地方國企首次出現公募債違約，上證綜指出現熔斷后的二次探底，從3000點下調至2800點。

    2017年以來，上市公司的融資面臨著兩方面的擠壓。

    一方面，監管趨嚴，使得上市公司從股票市場獲取資金的難度不斷加大。2017年2月，證監會推出定增新規，5月份又進一步推出減持新規。定增新規對上市公司定增發行的股票數量、增發價格、增發間隔時間以及募集資金用途等多方面都進行了調整規范。而減持新規規定鎖定期滿后12個月內只能集中競價方式減50%，還要受90日內減持總數不超過股份總數1%的限制，這使得上市公司通過一級半或者二級市場獲取資金的難度大幅度增加，尤其對于基本面不佳、資金需求度較強的公司形成了很大的約束。

    另一方面，在金融去杠桿背景下，企業非金融信用債融資渠道被大幅度壓縮。目前低等級信用債的違約擴大化，將使得低等級信用債的發行難度更加凸顯，上市公司面臨的融資壓力將更大。在民企非金融機構發行的信用債中，高等級信用債（AAA）所占比例不到3%，絕大部分都是低等級（AA及以下）信用債。在中國的經濟體系中，民營企業相較國企及地方融資平臺，在債券市場上融資難度要大很多，而監管逐步加強帶來了信用收縮以及金融市場風險偏好的下降，使得占中國企業絕大部分的民營企業融資難度增加，這表現為低評級債券發行占比顯著下降。

    在這種狀況下，央行近期推出的中期借貸便利（MLF）擔保品范圍的調整，就具有相當的針對性了。在政策調整后，新納入中期借貸便利擔保品范圍的有：不低于AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券（優先接受涉及小微企業、綠色經濟的債券），優質的小微企業貸款和綠色貸款。在當前的融資環境下，央行新規的發布對于調節市場流動性和緩解市場負面情緒，具有十分積極的重要作用。當前市場投資者對于上市公司擔憂主要來自于融資難導致未來盈利難、流動性難進而引發連鎖反應，此次將MLF擔保品放寬到AA級債券，將使得民營企業40%左右的信用債都可以納入到擔保品范圍。這將使得民企的融資能力得到有效補充，避免了市場流動性的過快收緊。

    （作者系西南證券首席策略分析師）