央行26日重啟公開市場(chǎng)操作，釋放了呵護(hù)市場(chǎng)資金面的信號(hào)。央行表示，隨著季末財(cái)政支出加大，可對(duì)沖逆回購到期影響，并進(jìn)一步推高流動(dòng)性總量。分析人士認(rèn)為，流動(dòng)性平穩(wěn)跨過二季度末時(shí)點(diǎn)已無懸念，未來進(jìn)一步適度改善可期。

    重啟操作打消市場(chǎng)顧慮

    市場(chǎng)人士認(rèn)為，7月5日定向降準(zhǔn)有助于提升資金面中長期向好的確定性，卻可能給短期資金面帶來不確定性。原因在于，按照以往經(jīng)驗(yàn)，在降準(zhǔn)實(shí)施前后，央行很可能對(duì)降準(zhǔn)釋放資金進(jìn)行對(duì)沖，以避免短期流動(dòng)性過于充裕。本周恰好有較多逆回購到期。數(shù)據(jù)顯示，本周到期的央行逆回購達(dá)6700億元，市場(chǎng)人士擔(dān)心，央行會(huì)暫停逆回購操作，但如果放任6700億元逆回購全部自然凈回籠，將給半年時(shí)點(diǎn)流動(dòng)性增添變數(shù)。周一100億元逆回購到期，但周二開始，到期的逆回購連續(xù)4日均超過1000億元。

    由此來看，26日央行重啟逆回購，雖沒有足額對(duì)沖到期的逆回購，但仍向市場(chǎng)傳遞了明確信號(hào)——保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕。不僅如此，從上周開始，央行就不斷向市場(chǎng)傳遞對(duì)短期流動(dòng)性供求的看法，加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通，有效引導(dǎo)和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。21日的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告指出，考慮到央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)法定準(zhǔn)備金付息和臨近月末財(cái)政開始支出等因素，銀行體系流動(dòng)性總量將進(jìn)一步走高；25日的公告指出，臨近月末，財(cái)政支出力度加大，銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平；26日公告指出，從歷年規(guī)律看，6月是財(cái)政支出大月，越臨近月末支出力度越大，預(yù)計(jì)未來幾日財(cái)政支出吸收央行逆回購到期等因素后將推高銀行體系流動(dòng)性總量。

    財(cái)政支出助資金面“通關(guān)”

    我國財(cái)政收支的季節(jié)性特征比較明顯，一般年初季初財(cái)政收入增加較快，季末年末支出力度較大。6月是傳統(tǒng)的財(cái)政支出大月，財(cái)政支出會(huì)形成較多的流動(dòng)性供給。去年季月財(cái)政“大支”的現(xiàn)象非常明顯，尤其是上半年，3月、6月的財(cái)政存款分別減少7670億元、6165億元。

    考慮到今年以來財(cái)政支出節(jié)奏比較均勻，加上6月以來地方債發(fā)行放量的影響，6月財(cái)政支出規(guī)模可能不會(huì)有去年那么大，但預(yù)計(jì)仍會(huì)比較可觀。原因是，今年前5個(gè)月，財(cái)政支出進(jìn)度偏慢，支出增速低于收入增速，導(dǎo)致財(cái)政收支盈利回升，達(dá)2016年以來同期高位。為發(fā)揮財(cái)政托底經(jīng)濟(jì)增長的作用，后續(xù)財(cái)政支出可能加快，

    “預(yù)計(jì)6月財(cái)政支出有所加快，財(cái)政存款集中投放有助于季末流動(dòng)性的改善。”國金證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)表示，預(yù)計(jì)本周財(cái)政存款投放3000億元左右。

    一方面，財(cái)政支出可部分對(duì)沖逆回購到期等因素影響；另一方面，6月中旬以來，央行通過多種渠道釋放資金，提升了銀行體系流動(dòng)性總量，增強(qiáng)了資金面抵御各類擾動(dòng)的“底氣”。截至26日，本月央行通過公開市場(chǎng)逆回購操作凈投放600億元；通過中期借貸便利（MLF）凈投放4035億元；發(fā)放抵押補(bǔ)充貸款（PSL）605億元；通過開展國庫現(xiàn)金定存操作，凈投放500億元。央行回籠的主要是短期逆回購，投放的則多為中長期限資金，穩(wěn)定流動(dòng)性和市場(chǎng)預(yù)期的效果明顯。

    此外，市場(chǎng)參與者對(duì)半年時(shí)點(diǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素已有較充分預(yù)期，也有所準(zhǔn)備。5、6月同業(yè)存單已足額完成到期續(xù)發(fā)，銀行負(fù)債端壓力暫時(shí)得到一定程度緩解。從目前形勢(shì)看，半年時(shí)點(diǎn)流動(dòng)性基本無憂，資金面可望平穩(wěn)度過“年中考”。

    市場(chǎng)利率或小幅下降

    進(jìn)一步來看，此次央行定向降準(zhǔn)實(shí)施時(shí)，恰逢季末后首個(gè)法定準(zhǔn)備金繳退款日，解決了季末后補(bǔ)繳準(zhǔn)備金的問題，同時(shí)也可平滑7月較多央行流動(dòng)性工具到期和財(cái)政收稅的影響，提升市場(chǎng)流動(dòng)性的穩(wěn)定程度。

    6月是財(cái)政支出大月，7月則是傳統(tǒng)稅收大月。過去五年，7月財(cái)政存款平均增加近7000億元，去年7月增加11600億元。另外，7月有4100億元央行逆回購和1885億元MLF到期，主要集中在上半月。中泰證券李迅雷、齊晟認(rèn)為，降準(zhǔn)有助于平抑7月資金面波動(dòng)，緩解銀行負(fù)債壓力，流動(dòng)性料繼續(xù)保持寬松。

    今年以來，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性狀況總體好于預(yù)期，除4月個(gè)別時(shí)點(diǎn)，資金面一直處于穩(wěn)定偏寬松狀態(tài)。

    市場(chǎng)人士注意到，從6月20日的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議開始，對(duì)流動(dòng)性的調(diào)控要求已從之前的“維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理穩(wěn)定”變成“保持流動(dòng)性合理充裕”。其實(shí)，在2017年多數(shù)時(shí)候，貨幣當(dāng)局在談及流動(dòng)性時(shí)提法是“維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定”。用“合理穩(wěn)定”替換“基本穩(wěn)定”是在去年末才發(fā)生的。

    研究人士認(rèn)為，“合理穩(wěn)定”比“基本穩(wěn)定”的提法彈性更大，這解釋了今年以來央行流動(dòng)性操作更積極、資金面表現(xiàn)較寬松的現(xiàn)象；相比“合理穩(wěn)定”，“合理充裕”的提法相當(dāng)于確認(rèn)了流動(dòng)性管理偏松的傾向，只要這種“充裕”是“合理的”就好。

    從歷史上看，保持流動(dòng)性“合理充裕”的提法，曾出現(xiàn)在2014年第四季度至2016年第三季度，這段時(shí)間貨幣市場(chǎng)利率恰處2011年以來低位，是資金面穩(wěn)定且較寬松的一段時(shí)期。

    就這一點(diǎn)來看，未來流動(dòng)性進(jìn)一步改善值得期待，但“合理充裕”的提法，與貨幣政策寬松時(shí)期“適度充裕”的提法還是有區(qū)別的。這決定了未來一段時(shí)間，流動(dòng)性改善有限，主要將體現(xiàn)在市場(chǎng)利率中樞小幅下行及穩(wěn)定性提升上。