雖然貨幣政策不緊了，流動性松多了，但是實體經濟感受到的并不是錢變多了，而是更少了！

    據央行最新公布，6月末，廣義貨幣（M2）同比增長8%，增速創歷史新低，低于市場預期。當月社會融資新增1.18萬億元，也低于預期。

    分析認為，信用緊縮的過程還在繼續，市場對經濟增長和金融風險的擔憂也在積累。未來政策繼續微調比較確定，放松信貸仍是寬貨幣的主要突破口，降準仍被寄予厚望。

    貨幣放松了嗎？

    今年以來，貨幣政策放松了嗎？答案是肯定的。最直觀的表現，就是流動性變松了。

    2017年銀行體系流動性持續偏緊，且不穩定，讓一眾金融機構很難受。但進入2018年，資金面突然變松了，而且持續穩定偏松。

    今年春節長假前，資金面持續寬松，一季度末風平浪靜，就連6月末也沒有出現明顯波動。跨過半年末，資金面更是松得超乎想象。

    上周，銀行間市場隔夜回購利率跌破2%；7天期回購利率跌到2.5%以下，與央行逆回購利率倒掛。這都是過去兩年來從未出現的情況。

    央行手握流動性閘門，流動性環境的變化，反映的就是央行流動性調控態度的變化。從“基本穩定”到“合理穩定”再到目前的“合理充裕”，這類貨幣政策專用術語的調整，證明了貨幣政策取向的微調。即便不是走向寬松，也是從中性偏緊向實質中性或略偏寬松轉變。

    貨幣肯定是松了，至少大部分金融機構的感受是這樣的。但如果要問企業的話，結果可能大相徑庭。

    從5月份新增社融“腰斬”，到6月M2增速再創新低，今年以來，實體經濟感受到的并不是錢變多了，而是更少了。

    信貸創5個月新高M2創歷史新低

    7月13日，央行公布了6月份及上半年金融統計數據。據央行披露，6月末，廣義貨幣（M2）余額177.02萬億元，同比增長8%，創了歷史新低，也低于市場一致預期。

    值得注意的是，6月份信貸數據大幅放量，當月新增人民幣貸款1.84萬億元，創了5個月新高，預期為1.51萬億，前值為1.15萬億，上年同期為1.54萬億元。

    無論是環比還是同比，今年6月信貸數據都不低。而且，市場先前已上調了對6月份信貸數據的預期，但實際數據依然高于預期。而按照信用創造理論，貸款多了，也會派生出更多的存款。另外，今年以來央行多次實施降準，理論上能起到提高貨幣乘數，加快貨幣擴張的作用。

    但是，6月M2增速繼續下滑至歷史低位，這說明當月存款增長乏力，貨幣派生環節存在阻滯。

    從存款數據來看，6月份企業存款增加9475億元，上年同期則為增加10709億元；非銀金融機構存款增加1438億元，上年同期則為增加2649億元。這兩項均同比少增，直接拖累M2增速。背后反映的則是，實體經濟融資環境依然較緊。貨幣流動性是松了，但是宏觀流動性并沒有松，緊信用的狀況還在繼續。

    表內似火表外如冰

    社會融資數據印證了緊信用的現實。

    今年5月份，新增社融規模從上一個月的1.56萬億元，驟降至7608億元，直接腰斬。再加上，4月以來債務違約現象持續多發，信用緊縮和融資缺口的問題引起更大關注。

    央行最新公布的數據顯示，6月社會融資規模增量為1.18萬億元，雖較前值的7608億元有所回升，但依然低于市場預期的1.4萬億元，也大幅低于上年同期的1.78萬億元。

    盡管信貸投放明顯放量，但難以抵消去杠桿形勢下，表外融資持續收縮對整體社會融資的沖擊。

    表內似火，表外如冰。招商證券宏觀團隊表示，去杠桿環境下表外融資大幅萎縮，本月負增長6916億元，其中表外非標委托與信托貸款6月共縮減3265億元。

    中泰證券宏觀固收團隊稱，盡管貸款、債券、股票融資均有恢復，但6月份三項表外融資依然下降近7000億元，這最終會使得回到銀行體系的企業存款反而不及歷史均值水平，從而拖累M2增長。

    這再次說明，當前是寬貨幣與緊信用的格局。貨幣是松了，但是實體經濟的錢反而少了。問題何在？海通證券姜超認為，這是因為貨幣難出銀行間！

    姜超認為，金融監管政策逐步收緊后，商業銀行體系創造貨幣的部分途徑被封堵了，貨幣難以流出銀行間。

    第一，銀行通過非銀金融機構創造信用貨幣的渠道被封堵，導致銀行股權及其它投資增速從2016年64%的高位一路降到今年5月的-2%。

    第二，同業存單、同業理財被限，影響銀行體系創造貨幣的效率。

    第三，因為通過非標進行融資的企業，很多是受到信貸政策限制無法從銀行拿到貸款的，而今年債券市場的信用風險加劇，所以銀行通過非銀機構創造貨幣渠道受限后，通過貸款、債券創造貨幣的規模增速不增反降，最終導致整體貨幣增速下降。

    降準被寄予厚望

    信用緊縮的過程還在繼續，市場對經濟增長和金融風險的擔憂也在積累。

    招商證券宏觀團隊指出，當前表內信貸發力并不足以完全抵消表外融資的持續低迷，社融增速的萎縮對實體經濟增長的潛在負面影響可能繼續顯現。

    當前的情況是，去杠桿導致緊信用，又進一步反作用于經濟增長。而在外部不確定性上升的形勢下，要求經濟增長保持在合理區間的呼聲在上升，這可能意味著，緊信用終將促使政策調整，未來寬信用的局面有望出現。

    在抑制表外、控制影子影響目標明確的情況下，表外信貸仍然是突破口，而準備金工具仍被寄予厚望。

    國泰君安證券固收研究認為，從本輪貨幣政策放松的目的來說，寬信用的效果尚未出現之前，貨幣仍有進一步放松的空間，未來兩個月央行再次降準的概率非常大。

    華泰證券李超團隊預計，下半年央行仍會有1-2次定向降準操作，M2增速有望觸底回升至9%左右。