近日來自央行和銀保監會的消息讓市場為之一振：一方面，有報道稱，央行將對有一級交易商資質的銀行，額外給予MLF（中期借貸便利）資金，用于支持信貸投放和信用債投資，尤其是對于投資AA+以下評級信用債的銀行，按1：2給予MLF資金，以鼓勵銀行增配低評級信用債；另一方面，銀保監會召集多家銀行開會，要求加大信貸投放力度，帶動小微企業貸款實際利率明顯下降。

    兩大措施組合在一起，其實是在護航民企等中小企業，推動銀行信用擴張。政策出臺的背景也主要源于受去杠桿影響，不少民企被“誤傷”，接連出現債券違約、融資難融資貴等問題，而5月、6月社會融資的連續低迷也引發了高層的重視，若任由其繼續發展，則信用緊縮的持續會對市場情緒、正常的融資活動產生負面影響，加劇債務違約的惡性循環。

    杠桿從來都是易上難下，過去所謂的在線修復只是權宜之計，但當杠桿幾近飽和時，債務違約、企業破產這類的市場出清在所難免。不過，習慣了舉債沖動的市場碰到了去杠桿后會比較不適應，稍嘗一點出清的疼痛就期盼著“大水漫灌”重來，這也讓貨幣政策左右為難、如履薄冰。

    一面要配合去杠桿不能重回“放水”老路，一面又要避免貨幣環境收緊后誤傷優質企業的正常融資需求。今年以來，央行的貨幣政策更加傾向于使用結構性工具投放流動性，以期引導資金精準滴灌流向實體經濟。不過，盡管年初以來三次定向降準面向普惠、債轉股等特定領域，但從所釋放的增量流動性規模看，不亞于全面降準。受資金面寬松影響，市場各期限利率均不斷走低，貨幣政策轉為中性偏松已是市場共識。

    而從市場的反應看，強監管基調不變的監管環境下，“寬貨幣+緊信用”的政策組合仍未能止住債務違約的接連發生。近期債市爆雷、少數網貸平臺跑路的背后，都是融資環境收緊下，企業債務到期無以續接的反映。市場恐慌情緒加重，有關部門也就再次寬松貨幣，信用環境也從緊縮轉向擴張。這些政策舉措既是去杠桿的必經路徑，也是政府和市場的博弈結果。

    可以預見，下半年金融政策仍會延續當前的微調趨勢。貨幣政策在穩健中性的基礎上維持偏松，繼續通過結構性工具投放流動性；強監管政策更加注重穩增長的前提條件，通過邊際放松監管政策恢復信用擴張。

    值得注意的是，過去多年以來，中國都是以間接融資為主，舉債沖動可謂深入人心。所以，即便當前的貨幣寬松、利率走低、信用擴張等微調政策是為了穩定市場預期、鞏固前期去杠桿的成果，但也要避免用力過猛，否則容易再次激發市場加杠桿的沖動。

    近期一系列金融政策的放松已是前兆，說明去杠桿進入穩杠桿的階段，但未來三年防范化解風險的攻堅戰并不會就此而終止。短期可以通過政策的結構性放松，緩和市場預期，但要密切關注樓市、股市等金融資產價格的異動，防止政策過度放松后再次吹大資產泡沫；中長期仍應加快體制機制改革，通過放松管制、加大減稅力度、激發各市場活力等多舉措提高經濟增長潛力，做大分母；并通過大力發展股權融資市場，逐步替代債權融資來減小分子。分子分母雙管齊下，推動杠桿率的良性循環。