上周央行公布了6月金融數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示，雖然上半年社融下滑速度較快，但社融增速向名義GDP增速收斂，宏觀杠桿率趨穩(wěn)。與此同時(shí)，融資結(jié)構(gòu)改善，高評(píng)級(jí)企業(yè)債券融資成本下降。

    上半年社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為9.1萬億元，比上年同期少2.03萬億元。其中，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加8.76萬億元，同比多增5548億元；對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣減少125億元，同比多減598億元；委托貸款減少8008億元，同比多減1.4萬億元；信托貸款減少1863億元，同比多減1.5萬億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少2717億元，同比多減8388億元；企業(yè)債券凈融資1.02萬億元，同比多1.38萬億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資2511億元，同比少1799億元。

    今年以來，社會(huì)融資規(guī)模增量與結(jié)構(gòu)主要呈現(xiàn)以下幾點(diǎn)特征：社會(huì)融資規(guī)模存量增速向名義GDP增速收斂，宏觀杠桿率趨穩(wěn)。在去杠桿的背景下，社融增速從2017年底的12%下滑至當(dāng)前的9.8%，今年二季度名義GDP增速為9.8%，因此，今年以來社融增速已經(jīng)向名義GDP增速收斂，全社會(huì)的債務(wù)增量得到很好控制，宏觀杠桿率開始趨穩(wěn)。計(jì)算各部門的宏觀杠桿率，可以發(fā)現(xiàn)杠桿率的快速上升主要集中在企業(yè)部門，其絕對水平在國際比較中高居前列。從微觀上企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率來看，金融危機(jī)以來國有企業(yè)杠桿率上升較多，民營企業(yè)的杠桿率總體上沒有上升。2017年以來，企業(yè)部門宏觀杠桿率趨穩(wěn)回落，主要受益于兩大因素的影響，一是企業(yè)部門自發(fā)或在行政約束下降低了資產(chǎn)負(fù)債率，二是在企業(yè)資本支出增速持續(xù)下滑以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的刺激下，企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率趨穩(wěn)回升。

    融資結(jié)構(gòu)改善，流向房地產(chǎn)與地方融資平臺(tái)的非標(biāo)融資大幅減少，而透明度與規(guī)范程度更高的貸款與債券融資穩(wěn)步增長。上半年非標(biāo)融資（包括委托貸款、信托貸款與未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票）減少1.26萬億，同比多減3.7萬億，而上半年對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款占同期社會(huì)融資規(guī)模的96.3%，同比高22.5個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)債券占比11.2%，同比高14.5個(gè)百分點(diǎn)。

    融資結(jié)構(gòu)的改善主要受益于資管新規(guī)的出臺(tái)以及地方政府隱性債務(wù)清理，其中非標(biāo)融資在資金來源與資金運(yùn)用同時(shí)收縮的背景下，出現(xiàn)了存量規(guī)模下降。另一方面，地方政府不規(guī)范的債務(wù)融資行為受到實(shí)質(zhì)性的約束，地方融資平臺(tái)對非標(biāo)融資的新增需求有所下降。與融資結(jié)構(gòu)相對應(yīng)的是，企業(yè)固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了改善，今年以來基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速與房地產(chǎn)建安投資增速下滑幅度較大，制造業(yè)投資增速與民間投資增速企穩(wěn)回升，高端制造業(yè)的產(chǎn)出貢獻(xiàn)上升。

    今年以來，高評(píng)級(jí)企業(yè)債券融資成本下降。一是受益于融資結(jié)構(gòu)的改善，利率相對較高的非標(biāo)融資占比大幅減少，有利于降低企業(yè)的綜合融資成本。二是今年以來債券利率大幅下行，例如評(píng)級(jí)為AA+的5年中票利率從年初的5.8%下行到5.0%，高評(píng)級(jí)企業(yè)在債券市場融資的成本有所下降。

    展望未來，當(dāng)前去杠桿已進(jìn)入下半場，隨著貸款與債券融資占比提升，社融回落速度將趨緩，與名義GDP增速基本匹配，宏觀杠桿率將進(jìn)入趨穩(wěn)階段，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善。