我國經濟主動去杠桿開展近三年以來，已經取得了明顯成果，企業部門債務率迅速上升的勢頭得到有效扼制，去杠桿的重點領域和路徑更加明晰，重大債務風險正在得到控制。與此同時，受經濟增速下行和融資條件收緊影響，制造業有效投資仍在低位徘徊，企業研發投入增長相對緩慢，一定程度上拖累了產業結構升級步伐。筆者認為，當前需要抓住去杠桿與促投資的結構性特征，綜合施策妥善處理好二者的緊平衡關系。

    結構性去杠桿

    國內外大量理論研究和實踐表明，企業債務規模和對外投資規模呈正相關關系。對外投資增加，會導致相應債務增長；而如果債務規模受控，則企業可投資資金也會縮減。在經濟增速放緩期，去杠桿將明顯影響企業投資能力和積極性。在傳統的宏觀經濟理論中，需求不振、去杠桿和經濟蕭條存在共生關系，屬于經濟周期性現象。但基于總量研究的宏觀經濟理論無法解決新興經濟體所遇到的結構性問題。

    新興經濟體往往會遇到去杠桿和經濟轉型的雙重挑戰。即需要在控制總體債務風險的同時，通過結構性地增加生產性投資和研發投入，盡快實現產業結構升級，步入發達經濟體行列。如果不能很好地平衡債務與投資的關系，就很可能像歷史上少數南美國家那樣，逐步失去長期增長動力和國際產業優勢，經濟停滯不前。事實證明保持二者間的緊平衡關系是很難的。今年上半年，我國制造業投資同比增長6.8%，達到2016年以來最好水平，民間投資也出現了明顯的恢復性增長。從去杠桿與生產性投資的實際表現來看，我國在處理二者關系上可以說取得了初步成功。

    同2008年以后部分成熟國家所經歷的去杠桿相比，我國的去杠桿局面具有明顯特點。一是企業債務分布不均衡。大約60%的債務屬于中央和地方國有企業，僅有40%的債務屬于以民營企業為主體的非國有企業。二是政府在去杠桿過程中的積極作用。由于政府代行國有企業出資人職能，使得政府對于國有經濟降杠桿可以發揮更大作用。特別是在采礦、鋼鐵、建材等過剩產能和負債比較集中的部門，國有企業占比較大，政府有條件綜合運用多種政策手段促使這些企業平穩降杠桿。三是高新技術產業去杠桿負擔不重。作為我國創新型國家戰略領頭羊的高新技術產業，總體負債率不高，營業收入和利潤增長較快，并不是主要的去杠桿產業部門，這為高新技術產業輕裝上陣擔當產業升級主力軍提供了條件。

    關于去杠桿，今年4月中央財經委員會第一次會議提出要以結構性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降。這是去杠桿進入下半場的明確信號。

    對于去杠桿，我國開始更加注重研究解決自身結構性問題，并拿出更有針對性的解決方案。從短期來看，首要的是實現杠桿率穩定，這一點我們已經初步做到。在此基礎上，如果條件具備再推動宏觀杠桿率逐步下降，杠桿率降到合理程度所需要的時間，可能比預想的要更長一些。

    其次，在摸清家底的基礎上，提出結構性去杠桿，根據不同產業部門和債務類型，分出輕重緩急，而不是一刀切地要求去杠桿，這為宏觀杠桿結構的內部調整留下空間。對于高杠桿、高風險的傳統產業部門，要采取果斷措施去杠桿，對于杠桿率合理且債務風險較低的新興產業部門和高技術產業部門，首要任務是加快發展，減少投資和研發投入方面的限制，為此甚至可以適當提高杠桿率，以此來加快產業升級和促進經濟穩定增長。

    最后，明確去杠桿的重點是地方政府和國有企業。非國有企業、家庭以及中央政府不是去杠桿的重點。其中民營企業和中央政府仍有加杠桿的空間，這為債務風險的轉移和分散創造了條件，從而有可能穩定和降低宏觀杠桿率。

    把握好緊平衡關系

    從去杠桿到結構性去杠桿，對相同問題的認識又深入一步，相應地就要對現行去杠桿政策進行調整。筆者認為，要繼續把握好去杠桿與促投資的緊平衡關系，不單純為去杠桿而去杠桿，而是將結構性去杠桿與促進有效投資更好地結合起來。為此，必須對以下幾個問題有清醒認識。

    首先，需要對去杠桿形勢有清醒認識。盡管我們已經初步穩定了宏觀杠桿率，并且企業杠桿率也有明顯下降，但目前沒有更多證據可以證明這一趨勢會長期持續。地方政府和國有企業是去杠桿重點，對于地方政府而言，當前的模糊處理方式不至于讓真實信息沖擊市場底線，似乎很符合各方面利益，但畢竟只是權宜之計。至于國有企業，由于牽涉到產業安全、民生就業等諸多領域，其債務問題更是難破解。這突出表現在僵尸企業和部分地方困難國企身上。地方政府和國有企業債務處置的高難度，預示著結構性去杠桿政策將會是“啃骨頭”政策。順利啃下這兩塊“骨頭”，去杠桿將會取得明顯進展。

    其次，需要認識到目前尚未建立明確的去杠桿損失補償機制。在去杠桿政策下，地方政府和國有企業難以融入債務性資金，甚至無法發新還舊，可能導致二者的實質性違約。在不能以市場化法制化手段處置二者違約問題的情況下，有關銀行和其他債權人會被迫承擔由此產生的損失。這類損失并非僅是商業范疇內的損失，而是受政策變化影響而產生的政策性質損失。如果沒有損失補償機制，銀行因承擔過多損失而被消耗的資本金就無法得到彌補，可能出現資本金不足的情況，進而誘發更嚴重的系統性風險。依目前的市場狀況，大規模的銀行資本性證券發行會遇到較大困難。因此，需要建立政策性的去杠桿損失補償機制，包括國家注資、債轉股、資產置換、補充抵押品和追加擔保等多種補償方式。該機制需要明確每種補償方式的實施范圍、條件、方式和期限等等，讓債權人可以據此形成明確預期。

    再次，需要充分估計維持去杠桿與促投資緊平衡的困難程度。現行的去杠桿政策主要通過貨幣、信貸、財政和國資四條政策渠道來傳遞。四條渠道各有側重：貨幣政策管住市場流動性，信貸政策把握總體信貸增量，財政政策影響總需求和地方政府債務，國資管理政策控制國有企業債務規模。目前來看，四條渠道對于經濟去杠桿都發揮了積極作用。市場流動性中性偏緊，企業信貸增幅受限，地方政府債務和國有企業債務成為財政及國資部門監察重點，債務規模增長受到嚴密控制。可以說去杠桿政策是卓有成效的。

    但從另一個方面來看，這些政策對于促進投資也產生了一定的影響。一是企業融資成本提高，信貸規模緊張。二是以往作為主力的國有企業投資增速放緩，今年上半年全社會投資增速為6%，但國有企業僅3%，如果現行政策不發生變化，這一局面短期內很難改觀。三是民間企業投資不穩定。2016年民營企業投資增速突然下降，近期又逐步恢復，但仍未達到2015年的水平，民間投資的不穩定性對于整體投資的影響可能擴大。四是高新技術產業投資增速未達到預期，由于占比較小，其對于產業結構升級的帶動作用還不明顯。筆者認為，高新技術產業投資和研發投入增速目前應至少維持在20%左右，且需要傳統產業一定的技術改造投資增長相配合，才有可能較好實現工業化與信息化相融化共同推動產業升級的目標。五是外商直接投資增速明顯放緩，大型投資項目減少。

    最后，在去杠桿條件下努力促進投資更有效率地增長，維持好二者的緊平衡關系，還需要對于促投資的目標有清楚認識。盡管近年來我國固定資產投資增速已經明顯回落，但從相對投資規模上仍然明顯高于發達國家。美國和日本的年投資額占GDP比重大約在15%左右，而我國目前仍然高達40%以上。因此，長期來看，固定資產投資增速將低于GDP增速。但投資的內部結構上會有較大變化，生產性投資和民間投資的比重增加，地方基礎設施投資、國有部門投資和房地產投資會受到更多控制。同時，我國科技研發投入仍然偏低。2017年我國研發投入占GDP比重為2.1%，低于世界平均水平，發達國家該指標一般在2.5%到3.2%之間。為實現創新國家戰略，各方面政策仍然需要在促進企業研發投入方面發揮更大作用。

    當前的政策著力點

    筆者認為，為有效管控風險和順利實現經濟轉型，繼續維持去杠桿和促投資的緊平衡關系仍然十分必要。目前的關鍵是落實中央關于結構性去杠桿的總體部署，分部門、分債務類型提出不同要求，分出輕重緩急，為企業的生產性投資和研發投入提供必要的資金來源和持續性金融支持。貨幣、信貸、財政和國資政策都有必要做出進一步調整。

    第一，穩健中性的貨幣政策仍然不宜放松。以往經驗表明，過于寬松的貨幣政策導致市場利率下行，是導致實體經濟加杠桿的重要原因之一。而且增加市場流動性除了抬高資產價格，并不能夠降低風險溢價，對于改善民營企業融資條件沒有實質性幫助。

    第二，信貸政策應更多體現結構化特征。監管機構的信貸政策和窗口指導需要更多關注地方政府與國有企業的去杠桿任務，提防針對二者的多種形式的變相加杠桿操作。主要商業銀行的信貸政策需要努力體現對國有企業與民營企業的公平待遇，進一步細化行業信貸政策，對傳統行業的重要細分領域給予必要支持，適當放寬對高新技術企業的貸款條件特別是抵押品要求。

    第三，積極財政政策的執行思路需要有所調整。在目前減稅降費的基礎上，一方面將去杠桿補償機制列入財政政策考慮范疇，適度降低對國有金融機構的盈利和分紅要求，通過設立去杠桿基金補充金融機構因處置不良資產而損失的資本金，并強化對非國有企業的財政支持；另一方面，加快中央和地方財政體制改革，嚴控地方政府債務規模，健全統計和問責機制，完善地方財政信息披露制度。

    第四，國資管理政策要把國有企業管好管活。將去杠桿政策更好地與國企回歸主業和推進混合所有制改革相結合。在控制債務規模的前提下，積極推動國有企業調整資產結構，加快資產出售和債務重組，大幅度提高全要素生產率，支持國有企業做強做專。