經濟運行壓力猶存

    中國證券報：5月份主要宏觀數據相繼發布，對當月經濟金融形勢有何看法？

    黃文濤：5月份主要經濟金融數據已公布，其中制造業PMI為49.4%，比4月回落0.7個百分點；新增信貸規模低于預期；5月份，全國規模以上工業增加值同比增長5.0%，增速比上月回落0.4個百分點；房地產投資一枝獨秀，制造業和基建投資增長稍顯乏力。整體來看，經濟運行面臨一定的不確定性，近期專項債新規也反映出有關部門提前應對，對沖經濟下行風險的意圖。

    臧旻：5月宏觀高頻數據表現不佳，PMI數據走弱，金融數據也并沒有出現一個明顯的回升，現階段經濟基本面出現脈沖式上行的概率依然不高。

    首先，雖然年初幾個月社融與信貸數據表現不俗，但對后期形成了一定程度的透支，信用擴張后勁不足，對基本面企穩回升形成制約。

    其次，不同于以往幾輪經濟周期的刺激政策是以房地產作為主要手段，本輪“房住不炒”的政策基調已經坐實，產業政策依然保持克制，疊加棚改貨幣化政策的邊際衰減效果，經濟基本面在缺少地產這一強勢工具后，脈沖式上行的概率進一步降低。

    第三，全球經濟在美國周期性回落預期強化的條件下，共振回落的概率較大，歐元區雖然在2018年經歷了一個漫長的下行過程，但目前仍然看不到企穩跡象。這將對國內出口產業鏈形成一定的負面影響。

    宏觀政策在托底

    中國證券報：海外寬松氛圍漸濃，市場強烈預期美聯儲將于年內降息。這一背景下，我國是否存在放松貨幣政策的可能性？是否可能降息？

    黃文濤：海外貨幣寬松預期有助于緩和外部制約因素，但央行貨幣政策獨立性較強，貨幣政策維持中性態度基于平穩國內穩增長和防風險的目標考量。短期來看，外部環境存在不確定不穩定因素，政策仍處于觀望期；社會融資基本穩定，且GDP增速年內壓力不大，這一局面下，貨幣政策大幅轉向寬松的概率不大。

    臧旻：國內貨幣政策進一步寬松的概率相對有限。海外主要經濟體在2019年基本已經確認進入了降息周期，全球利率中樞下行相對比較確定，外部環境對國內債市比較有利。但國內實際GDP增速跌破6%-6.5%的目標區間概率也不大。貨幣政策目前仍然維持在一個松緊適度的狀態，如果進一步放松的話，可以理解為應對極端危機發生的最后一步棋，但是也需要付出相應代價，即放棄外部匯率以及內部宏觀杠桿率的改革目標。因此，只要宏觀基本面風險不至于失控，貨幣政策難以進一步寬松。

    今年看到再次普降準備金率的可能性比較低，更多的是采用定向降準的方式，進一步對金融系統的內部結構性進行優化，達到精準調控的政策目標。

    中國證券報：最近，財政政策有新動作，如何看待“地方債新規”？

    黃文濤：對于專項債新規，總體看法是——僅為對沖，絕非刺激。由于新規要求“地方政府按照一一對應原則，將專項債券資金嚴格落實到實體政府投資項目，不得將專項債券作為政府投資基金、產業投資基金等各類股權基金的資金來源，不得通過設立殼公司、多級子公司等中間環節注資，避免層層嵌套、層層放大杠桿。”據此測算，杠桿難有進一步放大空間，政策屬于有放有控制，僅為對沖而非刺激。在經濟高質量轉型道路上，去杠桿仍初心不變，穩杠桿和移杠桿為權宜之計。但內外經濟環境波動下，政策工具箱的創新和節奏有可能進一步修正投資者預期。

    臧旻：首先，今年基建投資回升的預期是比較一致的。如果按照一般的測算，專項債政策出臺，可以拉動基建投資1-3個百分點，僅僅是在幅度上有一些正面影響，但不會帶來本質上的改變。

    其次，基建投資本身就是一種典型的逆周期工具，從歷史上看，每一輪基建投資同比回升的拐點，都是在名義GDP同比回落到半程左右的位置。也就是說，去年9月以來基建投資的回升，并不意味著僅依靠基建投資就能逆轉目前的宏觀經濟形勢。后期重點還是在于政策的連貫性與有效性，外部需求以及地產政策能否出現一定程度的邊際緩和，目前仍處于觀察期。

    最重要的是，專項債政策的出臺，給予了我們一個從細節層面窺探政策的視角：從去年央行開始發行CBS以及鼓勵商業銀行發行永續債補充資本，到利用再貸款通過擔保機構市場化地使用CRMW對發行主體增信，再到本次的專項債補充項目資本金，以上三個政策共有的特征都是在精準調控的基礎上，充分發揮政策工具的杠桿作用，用盡量小的代價撬動乘數效果完成實際效果的放大。

    因此，現階段政策當局進行逆周期調控的工具還是比較多的，同時兼顧了市場化的改革方向。盡管短期內經濟下行趨勢尚未結束，但滑出目標區間的概率仍然非常低。長期來看，中國經濟發展的前景依然向好。

    無風險債券有機會

    中國證券報：當前逆周期調節在發力，未來股票和債券誰可能有更好表現？

    黃文濤：短期來看，5月底相關風險事件的影響還未完全消除，流動性分層現象較明顯，近期同業存單集中到期加劇中小銀行同業業務收縮壓力，債券市場特別是民企、低評級債券承壓；專項債新規后，地方政府發行專項債積極性增加，6月份面臨較大地方債凈融資壓力；因此，盡管基本面邊際變化對債市較為友好，但一方面逆周期政策引導市場預期，另一方面資金面波動上升，債市大概率將維持震蕩行情。權益市場受益于科創板推出因素，政策支撐強化市場信心，短期內股票性價比更優。

    臧旻：就債券市場而言，貨幣政策難實現進一步的寬松，意味著無風險利率即使存在破前低的可能，后續下行空間也會相對比較有限。但年內貨幣政策也并沒有邊際收緊的宏觀條件，債市總體上依然可保持一個相對不弱的格局。

    權益市場方面，目前的問題在于企業盈利在年內大概率還是維持一個尋底的態勢，上漲的動力僅能來自于估值，這也是造成今年股市維持區間震蕩的核心原因。

    目前權益市場的問題在于估值水平不高但缺乏盈利支撐，基本面變化相對有利于債券資產，因此2019年下半年可能都會處在一個股債周期性輪動的拐點階段。

    中國證券報：對今后一段時間債券投資有何建議？

    黃文濤：短期內債市大概率維持震蕩，收益率缺乏大幅下行基礎，需積極關注流動性結構性分化背景下，中小銀行短期內是否存在縮表壓力，以及流動性壓力是否從目前低評級信用債進一步蔓延至利率品種。但中期來看，經濟運行存在不確定性，貨幣政策對沖力度增強，市場風險偏好下行支撐利率品種，三季度利率存在波段下行機會。因此，若短期內無風險收益率出現向上調整，不必過于悲觀，建議把握時機逢高買入。

    臧旻：近期回購市場出現了信用分層現象，中小銀行以及非銀機構資金融入難度上升，但總量層面的流動性依然比較寬裕，預計短期內這一局面將會導致市場風險偏好下降，利好利率及AAA品種，信用利差走擴。在策略應對方面，建議順勢而為，且當前基本面總體上仍然對無風險利率存在正面影響。雖然貨幣政策難進一步放松，但由于需求被動擠壓到利率和AAA品種，因此不排除長債收益率在三季度跌破前低的可能性，建議適當提高組合中的長債持倉占比。