潮水退了，才知道誰在裸泳。

    近期，由一起銀行風險事件引發的流動性緊張，經同業市場傳導至中小銀行、非銀等市場，也把債市公開的秘密——“結構化發行”推上了臺面。

    結構化發行自2018年以來大量出現，真實規模目前并無確切統計數據。在這一模式中，融資企業通過關聯方，聯合通道方參與債券發行和交易。

    “本質和之前債市加杠桿手法類似，是通過質押式回購獲取同業資金。”一位資深業內人士向21世紀經濟報道記者指出。

    但僅一年多時間，結構化發行已頗為艱難。其中原因，一是在債券違約事件時有發生的情況下，投資人更要求穿透識別發行人資質；二是通道方以質押式回購方式已很難在同業市場融到資金。

    針對近期同業市場的流動性問題，監管迅速出手維穩市場。6月18日，監管召集國有大行和部分券商開會，鼓勵國有大行為大型券商融資，支持大型券商擴大向中小非銀機構融資。此外，發布債券回購違約（擔保品違約）處置業務實施細則、要求做好債券質押式協議回購，并窗口指導避免出現質押式回購交易違約，一旦哪家機構頂風出現違約，未來可能會面臨被暫停相關業務三年的處罰。

    背后的緣由，是以非銀為主的結構化市場，缺乏最后貸款人或中央交易對手方。

    一位資深券商高管人士認為：“市場需要有第三方的中央交易對手，認可其指定的債券的質押，不要區分機構。債券質押以前AA就可以，現在AAA都不行。金融機構之間的信用風險被人為放大了。如果相互間不再信任，那流動性就傳遞不下去了。”

    身處同業食物鏈末端

    擾動，起自結構化發行。

    所謂債券結構化發行，起源于2018年初，在債券違約不斷增加的背景下，結構化發行模式逐漸壯大。這類產品的操作主要針對融資較為困難的中小企業，甚至是一些城投公司。

    常見的方式有兩種，一種是“發行人認購結構化資管產品的劣后級”，另一種是“發行人認購資管產品的平層+質押回購”。

    即在債券發行一級市場上，債券發行人或私募基金，出一部分資金作為劣后資金，找一個通道方（可以是券商資管、信托資管或基金專戶等設立的資管計劃），與其它投資人一起購買該筆債券。債券發行完成后，通道方設立的資管計劃將所持債券在資金市場上進行質押式回購，所得資金再償還通道和其他資金中介的過橋資金。

    其中，優先級資金從中小銀行、非銀等市場拆解短期資金（甚至7天、14天），投到債券發行人1-3年的長債，借新還舊續上資金，獲取較低評級債權的高收益。

    由于通過資管產品這一通道將持有的債券拿到銀行間市場去質押融資，企業信用“搖身一變”披上了同業信用的外衣。關鍵問題在于，交易對手可能對此并不知情，或以為這是一只正常的資管產品。

    一位券商資管高管向21世紀經濟報道記者表示，這一模式最早開始于2017年，2018年開始很多機構參與其中。近兩年企業再融資收縮，特別是民企發債受阻，一些企業為了發行成功，自己出錢購買少部分自己發行的債券，還有的因為發行成本較高，自己申購人為拉低發行成本。

    “債券抵押出去，可以拿到很多同業資金滾動，一旦遇到流動性危機就很麻煩。”一位資產證券化人士表示。

    其中的關鍵環節之一是，資管計劃將所持債券拿到資金市場開展質押式回購，債券往往是AA等較低評級。

    另一位銀行資管人士表示，結構化發行只是一個資管產品，與發行機構并無法律上的直接權責關系。但從實際業務層面看，一些AA評級的債券在質押時，并非每家機構、每個交易員都可以押出去，要看交易對手是誰。實際上隱含了對同業機構的信任，部分注入了機構信用。“賭的是機構不會犧牲自己牌照和信用對違約置之不管，這是一種對潛規則的認可。”

    這一結構化發行有賴于同業鏈條沿著“央行——國有大行——中小銀行——非銀機構”等層層傳導，一旦流動性緊張，模式或引發瓦解。

    一位資深市場人士向21世紀經濟報道記者表示，銀行間市場的參與機構，由于獲得資金的難易程度不同，形成了自己的生態鏈。這個“食物鏈”從低到高大概是：私募產品、基金專戶產品、公募產品、券商資管、券商產品、農商行、城商行、股份行、國有大行。

    上述人士表示，央行注入流動性，一般是從大行、股份行開始，“好比一個水庫，上游都截流了，下游肯定就缺水。”

    其中，銀行間市場的債券質押式回購業務，是金融機構間最為常見的一種同業融資方式，其本質是正回購方將債券質押給逆回購方融入資金。違約的發生，主要是因為正回購方到期無法償還借款。

    結構化發行冤不冤？

    本輪流動性脈沖，最先倒下的，是處于同業業務“食物鏈”最底端的產品戶。

    一位資深市場分析人士認為，表面上是受流動性沖擊的影響，實質上是部分機構參與了債券的結構化發行等“偽創新”業務，造成很多產品持倉的債券信用下沉，遇到流動性風險首當其沖。

    近期市場傳聞稱，某基金的10余只產品，出現了質押式回購交易違約。該基金相關人士在向21世紀經濟報道記者表示，傳聞的違約名單并不屬實。目前，該公司經營平穩，產品不存在大批量違約，前期出現的部分違約已基本解決。

    一位資深金融業內人士表示，在非銀主導的結構化市場上，缺乏央行作為最終貸款人這一角色，又由于這一體系依賴銀行的同業資金輸入，銀行流動性的風吹草動，容易在非銀市場引發流動性緊張局面，最終沖擊嚴重依賴同業融資的結構化發行等業務。

    多名知情人士向21世紀經濟報道記者透露，近期連續出現了多家基金和券商資管產品的回購違約，近期監管部門雖然出臺了一系列措施意圖呵護市場，但違約狀況尚未根本改善。

    一位券商資管公司高管表示：“自營業務流動性有所緩解，不過產品還是一樣的。昨天，一些較大的券商出現了產品戶回購違約。還有一些利用自營資金，用第三方接回了自己的質押券，監管也默許了這種做法。”

    另一債券私募投資基金人士也表示：“這幾天因為流動性問題被迫斬倉的產品很多，有一些債券的成交價和重債估值偏離度較大，就是有人在甩賣債券還錢。”

    與此同時，部分做市商也被窗口指導，希望接收一些低評級債券的質押，不過有一定折扣比例。比如，市場傳言，一家頭部券商自營周二開始出錢，接受債券的質押標準為：AAA級債券，8.5折質押；AA+債券，7.5折質押；AA債券，6.5折質押。

    中長期來看，經歷信用風險洗禮之后，資管機構對結構化發行產品會保持謹慎態度，若中低資質主體無法為繼，可能對后續到期債務帶來較大的續借壓力，極端情況下或加大債券違約風險。

    前述券商資管高管也認為，本輪流動性風險事件，結構化發行因素占比不大，主要是券商基金的各類資管產品的總體流動性問題，因他們處于資金鏈的最底層，是產品名義而非金融名義存在，這對以后大資管下包括銀行理財在內，都提出了流動性管理的調整。在業務上，不能集中持倉，不能為追求收益而信用下沉。

    監管要求避免出現違約

    近日，監管正在排查非銀質押式回購風險，并維穩市場。

    鑒于近期違約的頻繁發生，6月17日，全國銀行間同業拆借中心、中央結算公司、上海清算所相繼發布債券回購違約（擔保品違約）處置業務實施細則。根據實施細則，若違約后未能協商一致，出資方可委托交易中心通過匿名拍賣等市場化機制處置相關回購債券。

    6月17日，21世紀經濟報道記者獨家獲悉，交易所上周發文，要求做好債券質押式協議回購，各交易商應提示投資者根據自身風險承受能力，審慎參與協議回購業務，并自行承擔風險。各交易商應梳理自身已開展的協議回購業務情況，動態排查協議回購風險，排查范圍包括自營業務、資管業務、經紀業務，將業務梳理情況并報告。

    此外，開展協議式回購（包括回購續作），各交易商、投資者應當明晰交易對手方信息，正回購方在交易系統中如實填寫交易賬戶名稱，交易商參與逆回購應當關注正回購方資信情況，審慎評估。

    此外，監管機構也對質押式回購進行窗口指導。

    6月18日，多名債券交易人士向21世紀經濟報道記者獨家證實，部分機構接到監管部門窗口指導，避免出現質押式回購交易違約。一旦哪家機構頂風出現，未來可能會面臨被暫停相關業務三年的處罰。

    為了防止情緒進一步加劇，監管要求已經出現交易違約或有違約風險的機構，要竭力確保履約。可供解決的方法包括：借錢，若借不到錢就賣券或打折質押融資，實在不行可以動用自有資金解決，自有資金不足可尋求股東幫助。

    此前監管層于6月16日下午召集部分頭部券商對防范化解債券市場流動性風險進行商討。提出應當理性的對交易對手方進行風險定價，而不建議進行“一刀切”的暫停逆回購等融資操作，參會頭部機構應當對中小券商、公募機構進行一定的流動性支持。