貨幣政策逆周期調節力度可能適度加大

    隨著上半年數據陸續發布，我們可以對今年的經濟形勢進行更準確的分析，在此基礎上，本文將對下半年的貨幣政策做一個展望。

    目前來看，今年整體的經濟形勢是，物價整體走勢溫和，通脹壓力基本可控；需求增長偏弱，宏觀經濟仍存壓力。

    6月CPI同比上漲2.7%。食品價格上漲8.3%，為2012年1月以來最大漲幅，其中豬肉價格和鮮果價格漲勢較強。豬肉價格上漲周期已經形成，將成為年內拉動CPI上漲的重要因素，未來部分月度CPI同比漲幅可能還會上升。

    不過下半年CPI翹尾因素明顯下降，內外需求仍有走弱壓力，非食品價格和核心通脹大幅走高的可能性不大，全年CPI平均漲幅可能在2%-2.5%，不存在顯著的通脹風險。

    PPI同比漲幅在6月收窄為0，上漲動力明顯不足。由于工業生產和需求偏弱，不存在走強跡象，下半年PPI可能整體處于較低水平，全年漲幅在0.5%以內，不排除部分月度負增長的可能。

    1-5月工業增加值增長6%，其中5月增長5%，連續兩個月低于6%，意味著仍需尋找更多的經濟增長動能。

    二季度以來固定資產投資增速連續兩個月放緩，1-5月累計增長5.6%，比2018年下降0.3個百分點。下半年穩投資的關鍵在于穩基建，但拉動基建的邊際效用減弱，難以帶動整體投資增速明顯回升。在內外需求走弱的環境下，制造業投資預期減弱，1-5月制造業投資累計增長2.7%。下半年制造業投資有望低位回穩，減稅降費作用將逐漸體現，高技術制造業、高端裝備制造業、新能源新材料制造業投資將保持較快增長。

    1-5月房地產開發投資增長11.2%，全年增速應該不低，是拉動固定資產投資的主要力量。房地產調控已過“史上最嚴”時期，下半年房地產政策邊際寬松小周期將繼續，市場成交熱點重回一二線城市。一線城市以90平米以下的剛需為主；二線城市改善型需求逐漸發力，推貨意愿提升和房貸利率下行是銷售改善的重要動力；三四線城市經過連續三年的需求透支，在棚改力度減弱后將反映為銷售增長乏力，現階段也難再享受一二線溢出紅利。整體而言，下半年房地產投資增速或小幅回落，但韌勁較強仍處高位，對經濟增長的貢獻高于去年。

    1-5月消費增長8.1%，增速相對較高。汽車類消費在經歷連續11個月負增長之后，近期出現改善跡象。建筑及裝潢材料類出現近10年來首次連續2個月負增長，家具、家電消費增速也有放緩。近期促進消費的新政策密集出臺，汽車、家電、信息、養老、育幼、家政等領域消費措施落地。消費增速顯著快于投資和工業生產增速，最終消費支出對經濟增速的拉動作用將超過75%。

    在當前狀況下，預計下半年經濟增速比較平穩。外需不確定性也會帶來一定的影響。全年經濟增速可能在6.2%-6.4%的區間。

    2019年以來央行貨幣政策始終保持穩健。隨著近期實體經濟數據表現出壓力猶存，疊加國內貨幣市場信用分層等因素，央行貨幣政策維持穩健的同時，適度逆周期調節仍有必要。

    具體而言，下半年貨幣政策主要面臨國際、國內雙重挑戰。考慮到當前國內資本賬戶對外開放程度，外部不確定性可能帶來的資本跨境流出的沖擊將基本可控。貨幣市場信用分層導致金融同業機構流動性風險偏好更趨保守。貨幣政策適度偏松調節主要目標在于配合財政政策緩解國內經濟的下行壓力以及防范流動性風險。

    從政策空間上來講，目前國內銀行業的存款準備金率依然較高。美國經濟可能滑入拐點和降息概率提升也一定程度上降低了美國以外其他國家或地區貨幣政策向寬松調整的顧慮。

    值得注意的是，國內貨幣政策逆周期調節依然會采取“定向”調控的方式。解決中小企業融資難和融資貴的問題，依然是國內宏觀調控所錨定的一個方向。

    短期內，貨幣政策將保持穩健和流動性合理充裕。央行調節的工具大概率仍會采用結構性工具、定向降準等措施，這樣更有利于實現精準滴灌的效果。鑒于監管部門持續探索推進“利率并軌”以及基準利率的“普調”特征，存貸款基準利率暫時在央行政策工具箱中備選優先級不高。綜合預計，年內定向降準可能仍會出現1-2次，結構性工具操作利率也可能適時下調。值得注意的是，央行調整結構性工具操作利率通常會視貨幣市場利率運行情況而定，以防止市場出現套利行為。

    債市和信貸利率有下行空間

    央行貨幣政策基調的取向是銀行間市場流動性的主要決定因素。在央行穩健調控的節奏下，貨幣市場利率出現短期波動或時點性分化在所難免。預計短期內，貨幣市場利率保持中樞穩定，DR007中樞位于2.3%附近波動。一旦央行加大投放力度，貨幣市場利率也將隨之下行，下行幅度存在不確定性，將視央行政策力度而定。

    短期內，央行流動性調控的重點在于緩解銀行業信用分層和流動性不平衡等問題。從近期央行定向支持流動性的效果，以及市場的反映來看，R007與銀行間市場同期限回購的利差繼續走擴，而GC007與銀行間市場同業拆借同期限回購利差收窄，這間接表明目前市場的信用分層現象緩解仍需時日。預計2019年DR007中樞會較2018年底小幅下行至2.0%-2.3%區間，SHIBOR加權利率、GC007等趨勢大致與DR系列利率一致，而協議類回購R007等可能出現時點性沖高。

    債市在2019年上半年持續受到股市回暖以及外部不確定性、境內外利差缺口等壓力。但目前美債利率已然回落，國內債市對于外部沖擊的影響亦有所減弱，而下半年央行維持充裕流動性環境也是大概率事件。

    僅從中美國債利差而言，很難推斷國內債市一定會出現“牛市”行情。然而，中美之間維持一定的利差水平，將有利于吸引外資進入國內債市。從歷年貨幣和信用周期來看，信用擴張時期，股市的表現都強于債市。一旦下半年股市出現新一輪行情，將制約債市利率下行空間。

    基本確定的是下半年央行有適度逆周期偏松調節的必要，屆時國內債市可能會迎來小幅行情，預計10年期國債收益率下行至2.9%-3.1%之間。

    目前企業債信用利差并未出現明顯收窄，下半年企業債行情是否出現改善，仍取決于積極財政和增信用貨幣政策的實際成效。預計下半年企業債信用利差可能小幅收窄，但不會十分明顯。

    再來看貸款利率。根據央行的貨幣政策執行報告，今年3月的貸款加權利率較去年12月微升，這主要是季節性原因。從歷史規律看，貸款加權利率表現出上年12月下降、下年3月回升的歷史規律。從歷史比較來看，今年3月的升幅較小，符合貸款利率下行周期的特點。因此，自去年四季度開始的貸款加權利率下行趨勢并未改變。從貨幣市場利率向貸款利率的傳導有1-2個季度滯后期的規律來看，貨幣市場利率從去年三季度開始下行，今年一季度企穩并略有上行，可以預計，這一輪貸款加權平均利率下行在二季度仍將持續，在年中左右趨于穩定。

    今年一季度經濟運行呈現企穩跡象，因此前一段時間貨幣政策沒有進一步放松，貨幣市場利率甚至還略有上行。但二季度以來的主要經濟數據，表明實體經濟仍有一定壓力，這會削弱融資需求。在此情形下，預計下半年貨幣政策或將會加大放松力度，貨幣市場利率或將進一步下行。

    此外，監管將持續推動降低小微企業融資成本，繼續要求金融機構降低小微企業貸款利率。

    還需要注意的是，若央行推進利率并軌，通過將LPR與政策或市場利率掛鉤來“降息”，則會進一步推動貸款加權利率下行。

    綜上分析，預計下半年貸款利率將繼續下行趨勢。粗略估計，2019年末非金融企業及其他部門一般貸款加權平均利率可能在5.2%-5.4%，個人住房貸款加權平均利率在5.1%-5.3%。

    另一方面，下半年存款利率保持總體穩定，市場化存款利率有望小幅下行。鑒于下半年貨幣政策總體偏松、逆周期調節力度加大，銀行間市場流動性保持充裕，銀行吸收存款的壓力相應減輕，預計一般性存款利率上浮不會明顯擴大。結構性存款、同業存款等市場化存款利率則與貨幣市場利率保持大體同步。

    需要注意的是，為確保流動性安全，不排除部分機構出于審慎考慮加大長期限穩定負債的吸收力度，進而可能推高長期限大額批發存款利率。

    人民幣匯率可能階段性小幅升值

    短期內人民幣對美元匯率有望保持小幅升值態勢，下半年，人民幣不排除階段性小幅升值的可能。市場對美聯儲在短期內降息預期持續加強，美元指數反彈力度有限。同時，外部不確定性的沖擊減小。因此，人民幣對美元匯率有望繼續保持小幅升值態勢。不過，本輪人民幣匯率升值幅度可能遠低于年初，主要原因是外部不確定性仍然存在。

    此外，還有兩個因素或有助于人民幣匯率階段性小幅升值。

    一是中國國際收支有望繼續保持雙順差格局，跨境資金流動基本平衡。盡管出口可能負增長，但進口增速也可能下降，貨物貿易有望保持一定規模的順差；而中國經濟總體平穩，改革開放力度加大，對外資吸引力依然較強；加之人民幣匯率雙向浮動彈性增強，市場主體結售匯操作更加理性，監管部門針對跨境資金流動的宏微觀審慎監管持續加強。資本和金融賬戶總體仍有望保持順差，跨境資金流動形勢總體穩定，外匯供求基本平衡。

    二是美國經濟增長動能明顯減弱。二季度以來，美國非農就業、制造業PMI等主要經濟指標持續下滑并低于預期，6月制造業PMI創2009年以來的新低，投資者信心則降至2016年以來的低點。減稅效果邊際遞減的同時財政收支壓力加大，投資和生產預期下滑，金融市場波動加大，市場對美聯儲降息預期將揮之不去，美元指數即使反彈，總體仍可能保持相對較弱。