在全球債市收益率向著歷史新低進(jìn)發(fā)的形勢(shì)下，8月14日盤中，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上有風(fēng)向標(biāo)意義的10年期國(guó)債收益率跌破了3%這一心理關(guān)口，回到2016年11月末水平。理論上，下一目標(biāo)位將是2016年三季度的低點(diǎn)。

    市場(chǎng)人士指出，此次“破3”未必意味著利率下行空間的打開(kāi)，目前市場(chǎng)反倒陷入新一輪的糾結(jié)之中。一方面，利率水平已低，做多空間逼仄，成本約束下機(jī)構(gòu)難以放手做多；另一方面，大環(huán)境有利，債市趨勢(shì)未完，風(fēng)險(xiǎn)可控，博弈利率下行機(jī)會(huì)仍在。機(jī)構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)前債券配置價(jià)值弱化，但交易價(jià)值仍存，還沒(méi)有到說(shuō)再見(jiàn)的時(shí)候。

    一度跌破3%關(guān)口

    與股票市場(chǎng)亦或者外匯市場(chǎng)一樣，債券市場(chǎng)上也有著一些所謂的重要關(guān)口。對(duì)于10年期國(guó)債這一標(biāo)桿品種而言，3%的收益率就是一道心理關(guān)口。8月14日盤中，10年期國(guó)債收益率時(shí)隔近三年再次跌破這一關(guān)口。

    Wind數(shù)據(jù)顯示，8月14日，受隔夜美債收益率反彈影響，早間銀行間市場(chǎng)上10年期國(guó)債活躍券190006開(kāi)盤成交在3.02%，較上一日尾盤的3%上行2bp，這一次向著3%發(fā)起的沖擊似乎要暫告一段落。豈料7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的露面讓形勢(shì)扭轉(zhuǎn)，借著數(shù)據(jù)激起的避險(xiǎn)情緒，190006一舉跌穿3%，最低成交到2.985%，是2016年12月以來(lái)首次跌破3%。午后190006成交利率重新反彈，尾盤成交在3.01%。

    與2018年末相比，10年期國(guó)債收益率大致下行了30bp，幅度不小，過(guò)程頗為曲折。從活躍券收益率走勢(shì)上看，年初10年期國(guó)債行情便陷入盤局，直到3月底創(chuàng)出本輪牛市新低3.04%，一度有希望挑戰(zhàn)3%的整數(shù)位置，但隨即陷入一波調(diào)整，并持續(xù)到4月下旬，收益率最高回到3.44%，整整反彈40bp。5月以來(lái)，10年期國(guó)債收益率重歸下行勢(shì)頭，推進(jìn)得仍不順暢，幾乎整個(gè)7月份都在橫盤震蕩，顯示各方參與者看多不做多的糾結(jié)心態(tài)。7月底8月初，轉(zhuǎn)機(jī)終于出現(xiàn)，重要會(huì)議召開(kāi)、美聯(lián)儲(chǔ)降息靴子落地、貿(mào)易形勢(shì)再生變化，重磅消息刺激下，以10年期國(guó)債、國(guó)開(kāi)債為代表的長(zhǎng)期限無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率債收益率快速走低。

    從歷史上看，每次10年期國(guó)債收益率“破3”都處于一輪大的債券牛市當(dāng)中，比如2014-2016年的“世紀(jì)大牛市”、2008年牛市、2005年-2006年大牛市。當(dāng)前債市同樣處在牛市中，不僅如此，全球債市都處在一輪大的牛市當(dāng)中，收益率回到甚至跌破了2016年創(chuàng)出的歷史低位。確切地說(shuō)，當(dāng)前在主要經(jīng)濟(jì)體中只有中國(guó)和美國(guó)的債市利率水平還高于2016年低點(diǎn)。全球債市走牛，以及背后反映出的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力，構(gòu)成10年期國(guó)債收益率“破3”的大背景。

    市場(chǎng)再次糾結(jié)

    3%雖然被視為一個(gè)重要關(guān)口，但本質(zhì)上就是一個(gè)數(shù)字。理論上，10年期國(guó)債收益率跌破3%后，下一目標(biāo)位將是2016年三季度的低點(diǎn)2.64%。現(xiàn)實(shí)中，突破這一關(guān)口位未必就意味著利率下行空間被打開(kāi)。目前市場(chǎng)反倒陷入新一輪的糾結(jié)之中。對(duì)于2016年低點(diǎn)能否被突破，不少市場(chǎng)參與人士并不確定，甚至存在較大疑慮。

    據(jù)華泰證券張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)總結(jié)，今年7月份債券表現(xiàn)糾結(jié)，背后源于幾大原因：一是金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端成本下行仍較為緩慢，尤其是MLF利率成為長(zhǎng)端利率下行的梗阻。二是盡管包商事件沖擊下債市出現(xiàn)了核心資產(chǎn)的概念，但是（準(zhǔn)）利率債的供給壓力仍不小，緩解了機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端壓力。三是經(jīng)濟(jì)有下行壓力但無(wú)失速下行風(fēng)險(xiǎn)，且市場(chǎng)走勢(shì)已經(jīng)隱含了經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期。更重要的是，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力可能更多需要依靠財(cái)政政策，主角未必是貨幣政策。

    雖然10年期國(guó)債收益率盤中捅破了3%這層“窗戶紙”，但前述讓債券市場(chǎng)參與者感到糾結(jié)的點(diǎn)并沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)變化。

    7月以來(lái)，債券回購(gòu)利率等資金價(jià)格指標(biāo)反而出現(xiàn)了上行，央行逆回購(gòu)、MLF等公開(kāi)市場(chǎng)操作工具利率水平也未見(jiàn)調(diào)整，尤其是MLF利率成為長(zhǎng)端利率下行的梗阻。張繼強(qiáng)等指出，MLF作為重要的政策利率，不僅影響銀行負(fù)債成本，其也是收益率曲線上的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，有助于調(diào)控長(zhǎng)期利率。目前MLF利率較高，比2016年牛市中高出30bp，影響資金利率向長(zhǎng)端利率的傳導(dǎo)和貨幣政策的有效性。TMLF的推出起到了變相降息的效果，但在MLF、TMLF利率再次下調(diào)之前，長(zhǎng)端利率的下行空間較為有限，投資者不容易放開(kāi)手腳。

    近期貨幣政策表現(xiàn)出的定力也讓投資者頗為糾結(jié)。重要會(huì)議關(guān)于貨幣政策的表述與之前相比沒(méi)有明顯變化，二季度貨幣政策報(bào)告繼續(xù)提到“閘門”等字眼，重申不搞“大水漫灌”，美聯(lián)儲(chǔ)降息后央行也沒(méi)有明確表態(tài)，顯示政策定力較足。部分分析人士認(rèn)為，未來(lái)經(jīng)濟(jì)托底可能更多依靠財(cái)政手段，未必是貨幣政策。

    值得一提的是，弱于預(yù)期的7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)成為14日10年期國(guó)債收益率盤中跌破3%的催化劑。7月工業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)乃至投資等數(shù)據(jù)的確或多或少不及預(yù)期，但之前利率下行已有所反映，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)還存在分歧。

    14日午后，190006成交利率重返3%以上，在某種程度上反映出市場(chǎng)糾結(jié)的心態(tài)。

    短期來(lái)看，債市收益率未必會(huì)迎來(lái)一輪順暢的下行，要挑戰(zhàn)2016年低點(diǎn)的難度不小。2016年國(guó)內(nèi)債市收益率大幅下行，源于當(dāng)時(shí)存在“資產(chǎn)荒”，核心問(wèn)題是市場(chǎng)上存在大量加杠桿的激進(jìn)操作資金。華創(chuàng)證券周冠南團(tuán)隊(duì)指出，過(guò)去兩年金融防風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)加杠桿能力相較此前明顯減弱，配置資金更依賴實(shí)際配置需求。從歷史上看，當(dāng)10年期國(guó)債利率跌破3%之后，債券牛市行情往往都不會(huì)持續(xù)太久。在成本約束之下，債券配置價(jià)值的確有所弱化。

    趨勢(shì)未完

    但與此同時(shí)，當(dāng)前債市所面臨的大環(huán)境依舊有利，趨勢(shì)難言逆轉(zhuǎn)，債市風(fēng)險(xiǎn)可控。

    張繼強(qiáng)等指出，當(dāng)前債市行情的核心邏輯尚未看到逆轉(zhuǎn)：第一，海內(nèi)外復(fù)雜環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)，尤其是房地產(chǎn)嚴(yán)厲調(diào)控封殺了基本面超預(yù)期上行的空間；其次，央行持續(xù)保持流動(dòng)性合理充裕，政策寬松可能性猶存；第三，包商事件重定義無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，債市核心資產(chǎn)荒仍將持續(xù)；最后，海外利率下行過(guò)程中，中美利差仍是最大安全墊，外資買債仍有較大增長(zhǎng)空間。

    民生證券固收研報(bào)認(rèn)為，后續(xù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率依然有一定下行空間。境外機(jī)構(gòu)對(duì)于國(guó)內(nèi)利率債配置力度持續(xù)加大，且在8月份人民幣貶值的情況下配置熱度不減，建議關(guān)注境外機(jī)構(gòu)資金入場(chǎng)帶來(lái)的利率債后續(xù)機(jī)會(huì)。

    興業(yè)證券黃偉平等也指出，海外環(huán)境的變化，給中國(guó)債市提供了較大的安全邊際：一是全球央行處于寬松中，國(guó)內(nèi)貨幣寬松的外部約束階段性會(huì)有所弱化；二是全球負(fù)利率債券規(guī)模持續(xù)上升，在人民幣不存在持續(xù)貶值風(fēng)險(xiǎn)的情況下，中國(guó)債券收益率仍具有吸引力；三是金融開(kāi)放進(jìn)程加快，外資進(jìn)入中國(guó)債市，緩解了國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)缺乏長(zhǎng)錢的難題。

    最新數(shù)據(jù)顯示，截至2019年7月末，外資持有的中國(guó)債券規(guī)模已超過(guò)了2萬(wàn)億元，但外資持倉(cāng)占比與成熟市場(chǎng)還有差距，未來(lái)仍有提升的空間。

    張繼強(qiáng)等指出，10年期國(guó)債利率觸及3%后配置價(jià)值弱化，但交易價(jià)值仍存，可把握國(guó)債期貨CTD切換、交割期權(quán)價(jià)值凸顯的機(jī)會(huì)，30年國(guó)債、3-5年利率債、利率債老券等可博弈補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。周冠南等表示，久期策略可以保持，但考慮收益率進(jìn)一步下行空間有限，不用大幅加倉(cāng)追漲，絕對(duì)收益投資者仍可采取更加穩(wěn)妥的票息策略。黃偉平等認(rèn)為，三季度交易環(huán)境相對(duì)友好，市場(chǎng)回調(diào)仍然是參與窗口。國(guó)盛證券劉郁則表示，中國(guó)利率債作為為數(shù)不多的較高回報(bào)率的安全資產(chǎn)，勢(shì)必受到外資和國(guó)內(nèi)資金的持續(xù)追捧，后續(xù)10年期國(guó)債收益率很可能下探到2.8%附近甚至更低水平。現(xiàn)在還沒(méi)有到跟10年期國(guó)債說(shuō)再見(jiàn)的時(shí)候。