2012年以來，如何突破零利率下限成為全球主要央行討論與實踐的核心議題之一，以便寬松的貨幣政策能持續刺激通脹和經濟增長。央行將基準利率調至零以下的“負利率”政策被諸多國家采用。

    今年美聯儲的三次降息帶動全球新一輪降息潮，占全球GDP約24%的經濟體重要利率更是落入負區間。接受證券時報記者采訪的專家普遍認為，作為一種非常規貨幣政策，短期看，大多數低利率和負利率政策的出發點是刺激通脹，但長期實施將產生較大不確定性，其邊際效果能在何種程度上持續下去，需要打一個問號。為應對2008年金融危機所實行的全球性貨幣寬松的負面效應仍未完全消除，新一輪寬松政策的外溢影響需要保持警惕。

    在此背景下，中國的貨幣政策仍相對獨立。同時，中國金融市場對外開放力度加大，對外資吸引力增強。前海開源基金首席經濟學家楊德龍表示，與估值處于高位的美股相比，A股市場價值尚處于洼地，外資對于A股的配置，其實也和A股市場不斷對外開放以及外資之前對A股的配置比例過低有關，在A股納入MSCI等國際指數之后，外資進入A股搶籌優質資產，逐步將配置比例提升是大勢所趨。可以預期，未來幾年外資流入的速度會不斷加快。

    負利率潮來襲

    據證券時報記者統計，年初以來，全球央行合計降息超過30次。具體來看，歐央行9月中上旬下調存款便利利率10個基點至-0.5%，并宣布將重啟資產購買計劃；日本央行貼現率維持在-0.1%水平；瑞典維持隔夜存款利率-1.25%；瑞士利率走廊維持在-1.25%到-0.25%；丹麥維持金融機構7天存單利率-0.65%；匈牙利上調隔夜存款利率10個基點至-0.05%。

    國際清算銀行報告顯示，全球負利率債券規模一度達到歷史峰值的17萬億美元，約占世界GDP的20%。三分之二的歐洲債券的到期收益率是負的。受更加寬松的貨幣政策和日益增長的避險需求影響，負利率在全球進一步擴散。從種類看，現有負利率債券90%以上為政府債券，占比超過全球政府債券的25%，在發達市場中，這一比例近40%。此外，全球目前已有超過1萬億美元的公司債券交易收益率為負。未來，負利率債券從種類上可能向公司債券進一步蔓延。

    負利率潮為何會呈蔓延之態？這既有歷史因素，也有現實背景。華創證券首席宏觀分析師張瑜對記者表示，從政策目標看，負利率的誕生一是出于穩定匯率，二是為了抵抗通縮。以丹麥與瑞士為代表，出于對利率平價原理的實踐，負利率被作為遏制匯率上升的工具使用。從負利率債券發展壯大的歷程看，歐央行刺激經濟的措施屢屢走入“死胡同”，才是如今負利率債券大行其道的主因。

    貨幣政策邊際效果或降低

    2008年全球金融危機發生后，各國紛紛實行寬松的貨幣政策以刺激經濟。如今，盡管經濟得以較快復蘇，但由此帶來的負面效應也歷歷在目。

    貨幣政策究竟能在何種程度上對經濟起到刺激作用？從低利率到負利率，從區域性下調到全球性普降，貨幣政策還有多少騰挪空間？在不確定性持續上升的背景下，如何防范風險在全球范圍的傳遞？這些問題的現實性日益凸顯。

    張瑜分析，短期看，大多數低利率乃至負利率政策的出發點是刺激通脹，直觀體現在負利率債券規模與歐元區及日本的通脹預期息息相關。但自歐洲央行與日本央行2014年開啟“負利率實驗”以來，歐元區與日本的通脹預期及經濟增速均未出現明顯改善，一方面“實驗”持續時間可能仍不足以完全見效，另一方面也可能受制于政策傳導機制不暢。

    長期看，負利率仍是一種非常規貨幣政策，長期實施將產生較大不確定性。伴隨全球央行降息空間的相繼枯竭，低利率乃至負利率環境的持續將使貨幣政策的邊際效果不斷降低，并最終趨于完全失效。

    中國人保集團董事長繆建民近期在公開場合表示，對日本和歐元區負利率政策研究表明，如果沒有結構性改革而單純使用負利率政策，貨幣政策的刺激效應十分有限。

    財政+貨幣政策

    抵御負利率風險

    負利率可能會帶來哪些風險？張瑜表示，除了其作為新型非常規貨幣政策的不確定性以及可能導致的長期貨幣政策失效風險外，負利率最為直接的風險體現在銀行業。一方面，對于迫于監管要求在央行持有大量資本金的銀行來說，負利率對其施加了變相的“稅收”；另一方面，銀行若不愿將負利率轉嫁給儲戶，經營成本將進一步提高。此外，負利率下的許多傳統資產定價模型將失效，資產估值存在扭曲與泡沫化風險。

    如何抵御這些風險？尤其是避免風險在全球范圍內傳導？多位受訪專家認為，從政策方向上看，一是疏導貨幣政策傳導機制，二是配合財政政策刺激通脹預期。“從根本上說，更多地要加快結構性改革來鑄就經濟增長新動能，而不應該像吃鴉片一樣依賴貨幣政策。”金融專家趙慶明對證券時報記者表示。

    張瑜表示，從疏導貨幣政策傳導機制看，以抵抗通縮為目標的負利率需要商業銀行等金融機構將銀行間市場利率變化進一步傳遞至實體經濟，因此面臨政策傳遞有效性的額外考驗。近年歐洲銀行業普遍拒絕將負利率向零售客戶轉嫁，可能是負利率政策的效果打折扣的重要原因。但今年來，多家歐洲大型商業銀行已開始對大額零售客戶收取年費，這意味著負利率的“活水”進一步傳導至實體經濟。負利率政策若能就此見效，政策不確定性風險將得到減輕。

    從財政政策角度看，低利率乃至負利率環境意味著政府借貸的費率降至極低，實施積極財政政策以刺激通脹的空間極大釋放，未來財政政策配合貨幣政策的模式也將降低負利率“孤軍深入”的政策風險。

    工銀國際首席經濟學家程實對證券時報記者表示，負利率常態化也面臨利率傳導有效性降低、債券市場流動性下降、銀行利潤空間收窄、金融市場分割和動蕩加劇等風險。在寬松貨幣政策和高債務存量情形下，負利率這柄雙刃劍的正向作用極大程度上依賴于監管有效性，且公共開支的投向也至關重要。投向需不僅滿足于刺激當期的總需求，更需著眼于可以提高人力資本、潛在產出水平、可持續發展能力的方向。

    如何影響全球資產配置

    利率變動對投資影響巨大，尤其是全球范圍內利率水平的分化深刻影響著資金的流向和投資收益。從歷史經驗看，長期低利率對資管公司資產端和負債端都將造成顯著影響。不僅新增固定收益類產品的收益率會下降，在風險溢價不變的情況下，權益類產品收益率也會下降，這會導致整體投資收益率下行。

    張瑜表示，從投資角度看，一方面，以日、歐央行為代表，為維持資產購買計劃的央行與為滿足資本金要求的大型金融機構“無債可買”，在不降低資產購買標準的前提下，對負利率環境只能被動接受，持續的負利率環境將使長期機構投資者面臨久期匹配方面的挑戰。以德國國債為例，這部分持有者占負利率債券持有者約50%；另一方面，投機性投資者押注全球利率在“負利率陷阱”越陷越深，交易收益率下跌而非持有到期對他們有利可圖，對于投機投資者而言，負利率環境的持續將加劇他們的投機需求，從邊際上推動負利率加速走低。

    從資產角度看，黃金將成為“有息資產”受到追捧。由于黃金價格與實際利率走勢密切相關，低利率環境對黃金的利好無需贅述。但在普遍的負利率環境中，黃金的配置價值將“脫胎換骨”：如果負利率從空間上蔓延至美國，從種類上蔓延至公司債，屆時不生息的黃金相比大部分債券將成為相對意義上的“有息資產”；更進一步，當負利率債券本身也出現“資產荒”時，黃金將在相當程度上取代債券原先的安全資產職能。總的來說，全球一朝無法擺脫負利率的困擾，黃金一日有底氣持續閃耀。

    全球知名機構景順資管首席環球市場策略師Kristina在接受證券時報記者采訪時表示，越來越多的央行已認識到低利率和負利率的貨幣政策會帶來很多消極后果，預計歐洲央行會根據經驗對貨幣政策進行干預和調整，以避免可能出現的負面影響。2018年以來，很多經濟體處于經濟擴張末期，更多地采取防御性措施。在各國央行普遍實行寬松政策的時候，股票等風險資產更具吸引力。從美聯儲主席鮑威爾近期表態看，降息門檻提高，這種情況下將保持對股票等風險資產投資。

    中國應保持

    貨幣政策獨立性

    我國的市場利率目前正處于低位徘徊。從經濟基本面看，國內需求疲弱伴隨外部需求放緩，經濟下行壓力加大。國內利率市場化改革接近尾聲，在經濟下行及短期結構性通脹與中長期通縮風險的雙重壓力下，通過降準、減稅等工具穩定了宏觀經濟和總需求，但中長期實際利率與名義利率都將呈現震蕩下行態勢。

    當前，我國一年定期存款基準利率低于CPI90個基點。9月16日，央行宣布實施全面降準和定向降準，釋放長期資金約9000億元。貸款市場報價利率（LPR）形成機制改革后，1年期LPR下調，引導市場利率下行。近期，銀行存款類產品利率實際也有所下降。國債收益率這兩年持續下行，750天國債收益率移動平均曲線也出現了趨勢性下移。

    張瑜表示，從直接影響看，目前中國利率水平在全球相對較高，市場對負利率蔓延的焦點也主要集中在是否將從歐元區與日本轉移至美國，因此現階段負利率對中國的直接影響還看不到。

    從間接影響看，負利率環境存在一定的外溢效應。如美國與歐、日等負利率國家地區的實際利率之差若進一步拉大，將可能使資本回流美國，并推高美元匯率，類似的國際資本流動將對經濟體量較小、資本項目開放程度較高的經濟體造成較大沖擊。由于目前中國經濟體量較大、且資本項目開放程度仍相對有限，受到負利率外溢效應的沖擊也相對較小。未來隨著中國資本項目開放程度的進一步提高，全球負利率環境對中國的外溢效應將更為明顯，在此之前，中國仍應保持貨幣政策的相對獨立性。