近期貨幣政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，多個(gè)政策利率出現(xiàn)聯(lián)動(dòng)下調(diào)，市場(chǎng)利率出現(xiàn)一定下行跡象。但與此同時(shí)，以3個(gè)月Shibor為代表的部分利率指標(biāo)依然高懸在上，甚至進(jìn)一步漲至今年高位。分析人士指出，年末效應(yīng)已開(kāi)始顯現(xiàn)，通脹預(yù)期亦對(duì)利率下行空間構(gòu)成制約；公開(kāi)市場(chǎng)降息雖釋放出引導(dǎo)利率走廊下沿下移的信號(hào)，但利率明顯下行需看到量的配合。今后一段時(shí)間，央行或適量加大流動(dòng)性投放。

    央行降息打開(kāi)了市場(chǎng)利率下行空間。11月以來(lái)，貨幣和債券市場(chǎng)利率均出現(xiàn)了一定幅度下行，特別是月中央行逆回購(gòu)利率下調(diào)，配合大額逆回購(gòu)操作，市場(chǎng)利率下行比較明顯。銀行間市場(chǎng)上，短端代表性的7天期回購(gòu)利率DR007跌破2.5%，長(zhǎng)端代表性的10年期國(guó)債利率跌破了3.2%。

    但也有例外。3個(gè)月Shibor仍在上漲，最新報(bào)3.04%，升至今年高位水平。3個(gè)月Shibor自7月中旬觸底反彈后持續(xù)上漲，10月以后上漲加快，目前較7月低點(diǎn)漲超40個(gè)基點(diǎn)。

    3個(gè)月Shibor為何對(duì)央行降息無(wú)動(dòng)于衷？事實(shí)上，可從兩個(gè)角度理解近期3個(gè)月Shibor上漲：其一，3個(gè)月Shibor上漲是前期貨幣市場(chǎng)利率中樞抬升的一部分。7月中旬到10月底這段時(shí)間，貨幣市場(chǎng)利率整體抬升，DR007月均值從6月的2.4%升至10月的2.65%。而隨著央行轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)加大逆周期調(diào)節(jié)力度，貨幣市場(chǎng)利率中樞已重新回落，11月至今DR007均值已回到2.5%一線(xiàn)。其二，10月以來(lái)，特別是實(shí)施公開(kāi)市場(chǎng)降息之后，3個(gè)月Shibor繼續(xù)上漲開(kāi)始更多體現(xiàn)季節(jié)性因素的影響。從Shibor歷史走勢(shì)看，除個(gè)別年份外，存在明顯的跨年走高現(xiàn)象。目前Shibor保持高位運(yùn)行，表明流動(dòng)性年末效應(yīng)已開(kāi)始顯現(xiàn)。

    臨近年底，金融監(jiān)管等因素可能造成跨年資金供求緊張，與央行流動(dòng)性操作、財(cái)政收支一道，成為年底流動(dòng)性運(yùn)行及利率走勢(shì)的幾個(gè)主要力量。大額財(cái)政庫(kù)款劃撥固然可期，但時(shí)間往往集中在年末幾日。相比之下，金融監(jiān)管、央行操作顯得更關(guān)鍵。3個(gè)月Shibor高位運(yùn)行，表明市場(chǎng)對(duì)跨年資金面還存在一定的擔(dān)憂(yōu)情緒。要知道，2018年下半年資金面穩(wěn)定性好于當(dāng)前，但跨年資金面仍出現(xiàn)較大波動(dòng)。今年個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)事件加劇流動(dòng)性分層，元旦和春節(jié)“兩節(jié)”靠近，或進(jìn)一步增加跨年流動(dòng)性需求，因此做好年底階段流動(dòng)性和負(fù)債管理仍是金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)先事項(xiàng)。

    應(yīng)該說(shuō)，公開(kāi)市場(chǎng)降息釋放了引導(dǎo)利率走廊下沿下移的信號(hào)，但利率明顯下行需看到量的配合。此外，年底季節(jié)性因素、通脹預(yù)期亦對(duì)利率下行空間構(gòu)成制約。為避免季節(jié)性因素影響市場(chǎng)化降息效果，今后一段時(shí)間，央行或適量加大流動(dòng)性投放。

    從往年來(lái)看，12月通常是央行流動(dòng)性投放“大月”，MLF和抵押補(bǔ)充貸款料加大操作力度，央行重啟開(kāi)展28天、14天逆回購(gòu)操作亦不無(wú)可能，屆時(shí)操作利率料順勢(shì)下調(diào)。至于市場(chǎng)關(guān)注的降準(zhǔn)操作，更可能出現(xiàn)在2020年1月，除例行的普惠金融定向降準(zhǔn)實(shí)施之外，出臺(tái)額外降準(zhǔn)操作亦不無(wú)可能。如此，既可對(duì)沖春節(jié)前銀行體系現(xiàn)金流出，亦有助于支持年初銀行放貸。春節(jié)過(guò)后，有可能看到市場(chǎng)利率出現(xiàn)更明顯下行。