債市延續調整。4月13日短端資金利率繼續上漲，銀行間現券收益率小幅上行。短端利率上行相對較快，但收益率曲線依舊陡峭。

    分析人士指出，近期資金利率波動沖擊債市，主要是由于市場對資金面的強烈預期未能如愿，但貨幣寬松取向并沒有變化，未來短端利率仍將下行。

    資金面收斂沖擊債市

    13日債市繼續調整，銀行間現券收益率上行。10年期國債活躍券190015收益率上行2.25個基點，報2.55%；10年期國開債活躍券190215收益率也上行1.25個基點，報2.96%。分析人士指出，繼上周五（4月10日）之后，債市再度調整，主要是由于短端資金利率繼續上漲。

    截至13日，央行已連續8個工作日未開展公開市場操作，資金面繼續收斂。銀行間債券質押式回購市場上，DR001加權平均利率上行1個基點至1.34%；DR007加權平均利率上行12個基點至1.77%，早間一度漲至2.20%，持平于同期限央行逆回購操作利率；當日，14天及以下期限Shibor繼續上漲。

    事實上，上周后期就出現了短端資金收斂跡象。上周初，受定向降準消息和超儲利率下調“雙箭齊發”的影響，資金面一度寬松，債市大幅上漲；后半周資金面收斂，短端資金利率快速上行，債市也迎來調整。

    國泰君安（02611）證券覃漢團隊認為，資金面趨緊是由于現實不及預期，而非央行態度轉變。上周央行維持“零操作”，延續了寬松政策后默許資金小幅趨緊的常規操作。隔夜旺盛需求疊加定向降準延遲落地，造成資金面隔夜利率抬升而其它期限相對穩定的“結構性”緊張。

    貨幣寬松周期或較長

    上周初超儲利率下調，短端資金利率下行明顯，這也很快傳導至利率債市場。

    Wind數據顯示，上周1年期、3年期、5年期國債收益率分別下行42個基點、25個基點、20個基點，但長端利率下行較慢，7年期、10年期國債收益率僅分別下行9個基點和6個基點，期限利差進一步擴大。13日短端利率上行幅度略高于長端，期限利差有所縮窄，但收益率曲線仍十分陡峭。

    華泰證券張繼強團隊認為，陡峭的收益率曲線往往出現在緊隨經濟衰退后的經濟擴張初期。在這個階段，貨幣政策還沒有轉向，寬松的貨幣政策仍壓抑著短端利率。但即將到來的經濟擴張預期已經反映在長端，長端利率一般會開始上升。

    “牛陡”是否能走向“牛平”？張繼強團隊認為，從2009年的經驗來看，本輪貨幣政策的寬松周期或較長，短端利率或將在較長時間內維持低位。而長端利率的走勢關注預期差的出現。首先，政策刺激力度是預期差的最重要來源；其次，疫情是中短期現象還是會將全球經濟拖入長期衰退是關鍵；第三，機構行為變化可能導致波動加劇。

    據東方證券（03958）潘捷團隊測算，目前短端利率明顯高于利率平價隱含水平，仍有較大下行空間。由于社融數據大幅上升，長端利率短期進一步大幅下降空間有限。

    覃漢團隊認為，現在正值“牛陡”下半場。目前貨幣政策寬松取向沒有變化，超儲利率下調后中短端利率下行至2008年可比狀態只是時間問題。在這種情況下，存款基準降息引而不發，反而提供更大想象空間。