新冠疫情在年初突然爆發，改寫了全年的經濟和市場走勢。在經濟逐步復蘇的過程中，外部環境風云變幻，但國內財政和貨幣政策保持積極穩健，政策空間較為充足。我們判斷2020年下半年A股堅守科技+消費，債市震蕩相持，黃金還有機會。美元底部有支撐，人民幣基本面改善待確認。海外市場方面，美股無系統風險，美債缺上漲空間。

    中信建投宏觀2020年中期投資策略報告

    處變不驚

    一、國際環境：淺灘涉險

    經歷新冠疫情沖擊后，國際經濟“三低兩高”的大背景進一步確立：低增長、低通脹，低利率、高債務、高風險的特征仍將是未來較長時間的主要特征。在這個復雜的國際宏觀背景下，需要重點把握4條邏輯主線：

    （一）疫情防控持久戰

    地域上，它從中國蔓延至全球，目前尚未看到趨勢性拐點；影響上，它不僅停留在公共衛生事件的層面，也蔓延至經濟和金融領域。盡管第一波沖擊高峰或已過去，但我們面臨的仍是一場疫情防控持久戰。發達國家疫情總體趨穩，新興市場疫情快速蔓延。

    （二）中美關系或有變數

    盡管有不確定性，但中美之間大方向的基準假設是斗而不破。從長期角度看，中美不僅是世界最重要兩個經濟體，也同時擁有核技術，這些長期制衡決定了雙方關系全面破裂的概率較小。從短期角度看，美方即使無遠慮但仍有近憂：疫情沖擊下，中國在全球制造業供給端有天然優勢，美方實現產業鏈去中國化面臨現實的困難；大選背景下，中方繼續落實第一階段貿易協議，加大對美進口有助特朗普贏得選票，這些短期矛盾決定了下半年適度合作仍有價值。因此，我們預計雙方盡管在經貿、金融、科技、產業、安全等領域會出現摩擦，但不會出現嚴重惡化局面。

    （三）全球復工與增長

    受疫情影響，全球經濟面臨自大蕭條以來的最嚴重經濟衰退，按照世界銀行最新的預測：2020年全球GDP將負增長5.2%，主要經濟體中，美國-7%，歐元區-9.1%，日本-6.1%，新興市場-2.5%，僅中國實現正增長1.2%。積極之處是，全球國家同步進入貨幣和財政寬松的渠道，下半年開始有望共同進入一輪復蘇的過程。

    （四）主權債務違約潮：從黑天鵝到灰犀牛

    新興經濟體已點燃主權債務違約之星火。一個是黎巴嫩、一個是阿根廷。除已違約國家外，綜合來看巴西、南非、巴基斯坦、斯里蘭卡、烏拉圭等違約風險更大。

    二、中國經濟：輪動復蘇。

    新冠疫情的沖擊使中國經濟的運行脫離了原先的均衡路徑，具體表現為經濟周期的波動性增強、失業的顯著增加和通縮壓力的加大。而當前和未來一段時期中國經濟的主要矛盾，就是要從疫情造成的非均衡狀態中走出來，穩經濟、促就業、抵抗通縮，尋找新的均衡運行路徑。我們認為可能需要2%左右的全年經濟增速就可以超額完成全年城鎮新增就業目標。考慮到實際執行中可能需要留出富余量、疊加經濟U型展望下下半年經濟增速可望更高，全年實際經濟增速或可達到2%-3%的水平。

    通脹方面，我們認為貨幣超發難以造成年內的CPI再通脹，在供給側豬周期邏輯的驅動下全年CPI同比前高后低。PPI則處于抵抗通縮的階段，未來通縮幅度有望收窄，但同比難以迅速轉正。下半年有望出現“經濟上行、通脹下行”的類復蘇階段，而如果通脹超預期回升，則有較小概率出現“經濟上行、通脹上行”的類過熱階段。

    三、寬松政策：直達實體。

    從總量上看，財政總擴張力度占GDP的6.6%，邊際擴張力度占GDP的1.6%。從發力領域看，既有拉動消費，也有促進投資。我國經濟二季度逐步復蘇，國內儲蓄高，且貨幣政策空間足，無需財政赤字貨幣化。貨幣政策基本定調仍是寬松，高層定調了貨幣政策的基調和基本的工具選項，但央行對貨幣政策工具的力度和時點則可以根據高層提出的要求——引導M2和社融增速高于去年，結合央行自身對于經濟、貨幣工具效用等的判斷做出相機抉擇。我們的判斷是，仍然是寬松的基調，但對進一步寬松的空間需要降低預期。我們并不看好降息及放松性的降準政策出臺。

    中國政策空間充足，政策工具豐富。我國財政政策支持力度低于G20平均水平，貨幣政策穩健、靈活、適度，政策仍有較大空間。在財政、貨幣政策之外，發展新經濟的產業政策亦能提供穩增長動力。

    四、資本市場：復蘇階段。

    全球市場復蘇主導核心邏輯，風險偏好有望抬升。美林投資鐘對應復蘇階段，股票機會大于其他大類資產。A股中期堅守科技+消費，短期參與基本面改善。債市區間震蕩，相持階段，機會在區間波動中把握。大宗工業品震蕩反彈，黃金還有機會。匯率方面，美元底部有支撐，人民幣基本面改善待確認。海外市場方面，美股無系統風險，美債缺上漲空間。