受經濟快速復蘇和通脹走高預期影響，美元指數在美債收益率攀升帶動下，似乎有擺脫前期持續下跌頹勢的跡象，從年初低點89.20攀升至92整數關口上方。美元指數是否見底，未來又將如何運行？筆者從美國經濟、美聯儲貨幣政策以及美債收益率等角度進行分析。

    美國經濟將走出低谷

    2021年美國經濟將走出疫情低谷，經濟復蘇不平衡格局將得到改善，大概率呈現整體快速復蘇態勢。一是隨著美國新一輪財政刺激政策落地，以及疫情形勢持續改善，需求端將進入快速修復期；二是在美國“雙松”政策刺激下，需求端的恢復將使得美國工業生產進入補庫存周期，供給端也將逐步復蘇；三是去年疫情導致的經濟數據低基數也將抬升經濟同比表現。

    對于美元而言，經濟復蘇差異性將決定其未來走向。一方面，在貨幣政策均處于極度寬松大環境下，相較于美國持續推出超大規模財政刺激政策，歐元區、英國等主要發達經濟體則對經濟復蘇的財政支撐力度較弱。另一方面，相較于美英疫苗的分發接種速度，歐元區等主要發達經濟體則明顯滯后。因此，美國經濟復蘇進度整體可能優于歐洲、英國等主要發達經濟體（見圖1），美元指數將從這種差異中獲得支撐。

    美聯儲貨幣政策保持穩定

    雖然美聯儲3月上調經濟及通脹預期，且部分委員加息預期前移，但美聯儲整體仍保持寬松基調不變。不過，結合近期金融市場表現及美聯儲表態，可以窺見美聯儲貨幣政策決策框架已初現變化端倪，即從疫情時期的資產價格驅動模式，轉變到復蘇周期的經濟數據驅動模式。

    一方面，疫情期間美聯儲貨幣政策決策是單一路徑依賴框架，即錨定金融資產價格，通過降息等手段向市場提供流動性，以穩定資產價格、救助市場。但美聯儲主席鮑威爾已相對明確地表示，金融資產價格波動并不是當前貨幣政策決策最重要的考慮因素，金融市場穩定性是一個完整框架，包括資產估值水平、家庭企業部門杠桿率與融資能力等。這意味著美聯儲貨幣政策決策重新回到多重路徑依賴框架，且美聯儲不會過度被金融市場短期波動節奏所左右，短期幾無可能為了金融市場加碼更多寬松政策。

    另一方面，在多重路徑依賴框架下，經濟基本面成為美聯儲貨幣政策決策的首要考量因素。美聯儲主席鮑威爾明確表示，美聯儲會依據“就業+通脹”的雙重目標達成情況來調整貨幣政策，并在滿足目標后才會考慮加息。同時美聯儲也試圖強化對市場預期的管理，頻繁強調通脹容忍度的提高，更關注中期平均通脹水平，并表示任何因短期通脹預期變化而猜測美聯儲緊縮行為都是錯誤的。這意味著短期超預期的經濟數據難以讓貨幣政策快速轉向緊縮，中期美聯儲大概率將維持現有的寬松政策不變。

    綜上，美聯儲貨幣政策大方向是中期保持穩定，短期重點強化政策指引有效性，畢竟市場與美聯儲預期差距甚大，目前兩者預期的加息時間點相差1年（見圖2）。對美元而言，市場超前的“預期差”將是美元波動和升值的動力，但美聯儲中期維持政策穩定的傾向將壓縮美元上行空間。

    美債長端利率快速上行

    近期，在多重因素推動下，美債長端利率快速上行，10年期美國國債收益率一度突破1.75%，重回疫情前水平。一方面，疫情改善帶動市場對美國經濟復蘇預期加強，推升通脹預期，增強美元流動性邊際收緊預期。同時美聯儲按期退出補充杠桿率（SLR）豁免政策，貨幣政策邊際收緊預期加速抬升。另一方面，大規模刺激政策將進一步擴大美國財政赤字，加劇中長期美債供給壓力預期，市場提前拋售予以應對。此外，程序化交易日益興盛，路徑交易策略也放大了債券市場波動率。

    從美債供給端看，美債中期發行壓力其實是趨緩的。2月末美國財政赤字已達到1萬億美元，按照美國國會預算辦公室預計的2021財年赤字為2.26萬億美元，即2021剩余財年可用的赤字額度為1.26萬億美元，再加上最新通過的1.9萬億美元財政援助計劃，2021剩余財年的赤字額約為3.16萬億美元。

    不過，受去年美國國會刺激政策批準速度滯后影響，美國財政部前期通過發債獲取的財政存款一直淤積于其在美聯儲的一般賬戶（TGA）中，截至3月初，TGA賬戶仍有1.42萬億美元的資金余額（見圖3）。而為應對今年債務上限約束，降低政府債務余額，美國財政部已宣布大幅削減TGA賬戶余額，初步計劃6月底前削減至5000億美元。預計2021剩余財年TGA賬戶現有資金將基本耗盡，這意味著2021剩余財年財政缺口將降至1.74萬億美元。如果缺口均靠發債彌補，即2021財年剩余7個月的發債額月均約為2500億美元，遠低于疫情暴發以來的3300億美元。

    從美債需求端看，美債需求仍有支撐。一方面，自疫情暴發后，美聯儲在國債拍賣市場的參與度不斷提高，拍賣分配比例已升至17%，遠高于疫情前的水平。考慮到美聯儲反復承諾就業和通脹指標恢復前不會考慮調整當前貨幣操作，這意味著美聯儲的財政赤字貨幣化操作將繼續。而且隨著收益率的上行以及股票市場的調整，都將會吸引其他資金重新流向債券市場，進行資產重新優化配置。

    另一方面，美債市場流動性仍然穩定。雖然美聯儲已宣布疫情期間推出的SLR豁免政策不再延期，商業銀行準備金和美債將納入SLR考核，但這項旨在降低商業銀行流動性和資本充足壓力的措施，由于附加對受惠機構未來資本分配限制條件，疫情期間真正參與且享受政策優惠的主要是高盛、花旗等大型銀行。而按照豁免政策到期后的要求，這些大型銀行SLR指標仍高于5%的監管要求，對市場流動性影響不大。同時前述的TGA賬戶支出的資金無論是財政部償還短期票據還是以現金存款形式回到居民和企業賬戶，均會向市場補充流動性。

    綜上，美債利率上行確實具備經濟基本面支撐，但是債券市場供求關系意味著美債利率很難持續單邊行情。在經濟復蘇推動下，結合10年期美債收益率盈虧平衡通脹率數據，預計中期美債利率或將升至1.8%至2%之間，將給予美元較為堅實的支撐力度。

    其他擾動因素

    此外，還有一些擾動因素也需密切關注。一是疫苗分發接種速度和有效性將決定全球經濟復蘇進程，一旦疫情出現反復，美元或將短暫受避險情緒支撐，但中期或將受壓于市場對美聯儲再次寬松的預期。二是一旦供給端復蘇進程明顯慢于需求端，通脹持續上行且超出美聯儲目標，意外緊縮將直接推升美元指數。三是美國政府過度使用財政刺激政策，導致美債供求關系逆轉。作為全球資產價格定價的錨，美債長端利率出現超預期上行，不利于高估值資產，將加大資本市場波動，美元將短期受益于相對價值，但中期受損于財政惡化。

    無論是經濟復蘇進程、貨幣政策態度還是美債收益率走向，目前均是美元見底反轉的有力支撐。但上行過程將是波折的，上行速度取決于疫情、通脹和資本市場表現，以及美聯儲貨幣政策實際節奏。