肖立晟（九方智投首席經濟學家，中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任）

    葉慧超（九方金融研究所宏觀研究員）

    去年4月以來，大宗商品價格開始迅速上漲，南華金屬指數從2020年4月初的3062點一路飆升至年底的5077點。年初以來經歷了小幅回調后，大宗商品價格在2月后持續走高，2021年5月初更是達到5988點的歷史高位。雖然本輪通脹主要是由于疫情復蘇后全球供需恢復失衡疊加美元流動性釋放導致，但中國自身經濟周期的演變也是國內上游行業上漲的因素之一。

    理論上，大宗商品價格見頂應該是在經濟見頂之后，通脹見頂之前。一方面，經濟增長末期市場資金比較充裕；另一方面，隨著居民和企業的收入逐步上漲，基本上所有商品都漲價，而大宗商品價格彈性大，供給彈性小，對應的大宗商品漲價幅度高。預計今年7-8月是本輪經濟復蘇的高點，11月是通脹的高點，大宗商品的行情預計將持續至第三季度。

    本輪大宗商品漲價與過去不同，原油價格并未跟隨黑色金屬和鐵礦石等大宗商品漲價。2021年4月以來，銅價開啟新一輪上漲，截至5月12日漲幅20%，而油價上漲幅度相對較少，漲幅9%，“銅油比”上行至150桶/噸以上。

    通過回顧2005-2020年四次“銅油比”的上漲過程，我們發現“銅油比”上行時，一般是在經濟向好時，如2005.09-2006.10、2009.01-2011.01，銅價漲幅明顯高于油價，這兩輪全球經濟復蘇帶動需求回暖，中國基建和房地產快速發展，先帶動銅價上漲，原油價格將近一年后才反彈見頂。

    近期“銅油比”上行另一個原因是原油供給端相較其他黑色金屬充裕。5月開始，OPEC+逐步放松減產，加上沙特逐步退出額外的100萬桶/天自愿減產部分，5-7月OPEC+減產量將分別環比減少60、70、84萬桶/天。供應的逐步增加一定程度上限制油價漲幅。同時，地緣政治方面近期美國和伊朗談判釋放出明顯緩和跡象，拜登政府對伊朗作出明顯讓步。最新消息顯示，西方已經同意解除對伊朗的主要制裁，結束石油制裁的總體框架已經達成，其他行業的制裁解除框架也接近達成，利好原油供給從而壓低油價。

    整體來說，本輪大宗商品漲價的邏輯依舊是周期輪動疊加供需失衡，美元貶值所帶來的“尺子效應”放大了通脹預期。從政策層面來看，高層已經注意到了大宗漲價對企業盈利的侵蝕，5月以來國務院常務會議連續兩次聚焦大宗商品漲價問題。5月19日會議強調“要高度重視大宗商品價格攀升帶來的不利影響，遏制其價格不合理上漲，努力防止向居民消費價格傳導”。預計將會在供給層面控制漲價幅度，此前財政部已經提高了鋼鐵等產品的出口稅，目的就在于擴大內部供給，預計隨后可能會放松部分限產政策，保障鋼鐵等大宗商品供給。對于與煤、鋼鐵相關的大宗產品交易，預計將通過多收取準備金，提高交易費用的方式以降低炒作空間，打擊期貨市場投機行為。

    目前上游原材料價格上漲，但數據顯示部分制造業毛利率不僅不降反升。比如，有色金屬、石油的漲價比較普遍，計算機、儀器儀表的毛利率反而上升，這反映可能從上游到下游的價格傳導沒有那么嚴重。目前印度、中國臺灣地區的疫情對全球供應鏈仍有擾動，在外部需求旺盛的情況下，部分出口企業有議價能力，最終價格隨之上漲。預計本輪經濟復蘇將在8月達到頂點，通貨膨脹在11月達到峰值，下半年上下游庫存增速差將有望轉正，大宗商品漲價持續至三季度。