中銀證券全球首席經濟學家管濤日前接受中國證券報記者專訪時表示，匯率作為總量工具，不可能對沖個別大宗商品價格的大漲。股市漲跌和人民幣升貶值之間的關系是不穩定的。簡單把人民幣升值當作A股的利好恐怕要十分慎重，尤其是目前外需對中國經濟復蘇較為重要，而外貿企業又深受升值困擾的情況下。

    應將“雙循環”新發展格局對匯率的影響視為中性，其本身不能決定人民幣的升貶值。

    ●本報記者  焦源源

    境內外輿論過度炒作人民幣匯率

    中國證券報：近期人民幣匯率升值，監管層密集發聲，人民幣匯率雙向波動成為常態。此時發聲有何深意？

    管濤：近期，境內外匯市場追漲殺跌的順周期“羊群效應”有所抬頭。5月25日至27日，人民幣匯率在沖擊6.40關口之際，境內銀行間市場日均即期詢價交易成交量達到509億美元。同期，人民幣匯率轉為持續升值預期且出現了跳升。這既不利于外匯市場有序運行，也會加大出口部門財務困難。因此，最近一個時期，中央多次開會強調要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，與調控大宗商品價格上漲已經相提并論。

    而在近期人民幣加速升值背后，有境內外輿論對于人民幣匯率市場化改革和人民幣匯率走勢的借題發揮和過度炒作。針對市場上的諸多議論或揣測，央行密集發聲：一是指出人民幣匯率的走勢將繼續取決于市場供求和國際金融市場變化，雙向波動的常態不變；二是明確央行保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定的政策不變，未來一個時期繼續實施以市場供求為基礎的、有管理浮動的匯率制度安排不變；三是澄清不會將匯率用作刺激出口或抵消大宗商品價格上漲的工具；四是引導市場樹立“風險中性”意識，避免單邊賭人民幣升貶值的“炒匯”行為，同時督促金融機構不僅不能幫助企業“炒匯”，自身也不宜“炒匯”；五是警告不要惡意操縱市場、操縱輿論。這有助于引導市場預期，維護外匯市場平穩運行。5月28日，銀行間市場即期詢價成交量為366億美元，較前三天日均成交量回落了28%。

    中國證券報：有觀點認為，人民幣升值是為了緩解輸入性通脹壓力，對此怎么看？

    管濤：2017年，人民幣匯率止跌回升，扭轉了2015年“8·11”匯改以來持續單邊下跌的走勢。自2018年起，中國央行已明確表示回歸匯率政策中性，退出外匯市場的常態干預。所以，人民幣匯率漲跌是外匯市場供求和國際金融市場變化綜合作用的結果。不論人民幣匯率漲或者跌，都不是央行匯率政策的目標。這波始于去年6月份以來的人民幣行情，就是在中國疫情有效防控、經濟率先復蘇、貿易較大順差的背景下，由于中美利差和美元走勢變化，導致人民幣匯率有漲有跌的雙向波動。

    如今年一季度，由于10年期美債收益率飆升，中美國債收益率收斂，美元指數反彈，外資流入減緩，導致人民幣匯率沖高回落，3月份單月下跌抹去了前兩個月的所有漲幅。4月份以來，又因為美債收益率下行，中美國債收益率重新走闊，美元指數走弱，外資回流中國，導致人民幣匯率重新走強。

    當然，匯率波動本身對國際收支平衡和宏觀經濟運行有自動穩定器的作用。如從月均人民幣匯率收盤價看，今年4月份同比上漲8.5%，同期PPI上漲9.1%；前4個月月均人民幣匯率收盤價累計上漲7.3%，同期PPI累計上漲4.4%。如果沒有人民幣升值，PPI的漲幅將會更大，但這是匯率變化的結果而非匯率政策的目標。同時，匯率作為總量工具，也不可能對沖個別大宗商品價格的暴漲。

    此外，匯率不論漲跌都是有利有弊的。人民幣升值固然有助于降低進口成本，部分對沖大宗商品價格上漲的影響，卻會給出口企業造成一定的財務壓力。國內出口企業從出口報關到收匯通常有一定的時間差，疫情大流行造成國際物流受阻，進一步延長了這個賬期。而出口收匯又絕大部分是美元，人民幣持續單邊升值可能給企業造成匯兌損失。在國內企業匯率風險管理意識和能力不足的情況下，更是如此。

    實際上，在美元指數走弱的情況下，大部分非美貨幣兌美元都出現不同程度的升值，人民幣多邊匯率（即匯率指數）漲幅僅為人民幣兌美元雙邊匯率漲幅的一半左右。這意味著本輪升值對我國出口競爭力的影響有限，但人民幣升值仍與原材料漲價和國際運費飆升一道被列為影響外貿企業的重要因素。最近一個時期，國內許多會議都在研究部署保持人民幣匯率基本穩定和原材料保供穩價的工作。

    股市和匯率關系并不穩定

    中國證券報：人民幣升值態勢對當前股市會產生哪些影響？

    管濤：股市漲跌和人民幣升貶值之間的關系是不穩定的。比如，2005年“7·21”匯改至2014年底，人民幣匯率總體持續單邊升值，熱錢流入中國內地炒樓炒股的傳聞不絕于耳，但期間A股漲漲跌跌，且總體上跌的時間長、漲的時間短。

    當前，美聯儲超級寬松貨幣政策的外溢效應非常強，美債收益率處于歷史低位，美元的避險屬性下降，美股上漲帶動全球風險偏好上升。從交易上看，外資的資金成本非常低，體現為美元貶值人民幣升值，可能會通過以下途徑影響我國股市：一種是直接買A股，美股貴了以后外資就得去找別的資產，北向資金持倉總額和標普500指數走勢相當接近；另一種就是資產再平衡，外資增持人民幣債券，國內安全資產被擠出后，內資也得買一些風險資產；再一種是受益于全球低利率、寬流動性，以及市場風險偏好的改善，人民幣升值有可能進一步提振國內投資者的信心。

    不過，關于人民幣升值吸引外資增配人民幣資產的判斷值得商榷。首先，人民幣升值對存量外資是增加其匯兌收益，對增量外資卻是加大其投資成本，外資會不會在人民幣匯率上追漲殺跌值得密切關注；其次，人民幣升值對中國經濟有利有弊，而且其利弊是動態發展演變的，簡單把人民幣升值當作A股的利好恐怕要十分慎重，尤其是目前外需對中國經濟復蘇相當重要，而外貿企業又深受升值困擾的情況下；再次，國際貨幣基金組織和美聯儲均一再預警資產價格虛高風險，提示押注貨幣政策持續寬松的資產價格隨時可能出現劇烈調整，我們要警惕由此引發的海外金融市場震蕩對國內的傳染效應。

    當然，如果我們是基于對國內經濟基本面研究的價值投資，而不是跟風北向資金“抬轎子”，則無需介意國內資本市場的短期波動，這與人民幣升貶值并無必然聯系。

    中國證券報：當前國際環境下，人民幣國際化迎來哪些機遇？

    管濤：中國綜合國力增強，對外交往擴大，內外幣值穩定，人民幣國際化具有較大潛力和空間。目前，境內外對于國內加快金融開放和人民幣國際化的呼聲很高。但“十四五”規劃已明確提出，要穩慎推進人民幣國際化，堅持市場驅動和企業自主選擇，營造以人民幣自由使用為基礎的新型互利合作關系。

    未來一個時期，中國經濟面臨轉型升級、攻堅克難的關鍵時期，內外部都有諸多不確定、不穩定性因素。“十四五”規劃的編制原則之一就是處理好發展和安全的關系，越開放越要強調安全發展。我們要避免不成熟的開放，導致金融開放和人民幣國際化政策出現反復，甚至釀成影響現代化進程的系統性風險。

    況且，既穩妥又慎重地推動人民幣國際化，并不影響我們在時機成熟情況下，創造條件、適時推進相關工作。現在，國內政策上基本是本外幣統一待遇，即外匯可以做的，本幣也一樣可以做，給市場提供了公平選擇的機會。所以，人民幣國際化更多取決于市場接受和認可，是一個順其自然、水到渠成的過程。

    比如說，人民幣國際化試點是從跨境貿易開始的，但迄今為止，外貿進出口中以人民幣計價結算的比重也只有15%左右。由此可見，在貿易領域還要進一步發揮市場主體的主觀能動性，在培育市場需求方面還需要下大力氣，以提高市場對人民幣的認知度和接受度。政府則主要是進一步疏通政策障礙、完善基礎設施，給人民幣跨境使用提供一個更便利、低成本的市場友好型環境。

    中國證券報：人民幣這波行情將如何演繹？

    管濤：5月27日，監管層再次發聲，指出未來影響匯率的因素很多，人民幣既可能升也可能貶，沒有任何人可以準確預測匯率走勢；不論是短期還是中長期，匯率測不準是必然，雙向波動是常態，各方都要避免被預測結論誤導。

    所以，我一般不會去預測人民幣匯率走勢，而一直主張分析人民幣匯率走勢，邏輯比結論更重要。匯率是兩種貨幣的比價關系，因此，研判人民幣兌美元匯率走勢不僅要看中國，還要看美國。

    從國內來說，疫情控制較好，疫苗產能足夠，經濟持續復蘇，出口景氣較好，貨幣政策周期持續領先美聯儲，中美正向利差，均是利好人民幣的因素。但最大問題是，市場對上述的利好已經聽多了，未來我國經濟增速前高后低，能否走出經濟下行通道，市場如何判斷這個問題就顯得尤為重要。

    從海外來講，主要還是看美國和美聯儲怎么實現政策轉向。外界對美元貶值和美元升值的邏輯都很清晰。美聯儲調控的兩大目標物價穩定和就業最大化都可能超預期。先說物價，大家都相信高通脹是暫時的，前提是生產跟上就行。但這個前提會不會出現意外？然后是就業，包含政府轉移支付的收入比不工作都高，紓困政策不停止就有人不想工作，就業就有缺陷，美國政府繼續搞就債臺高筑。三季度美國可能就沒有白拿的支票了，基本上也快實現群體免疫。就業進一步修復后，美聯儲還能繼續是鴿派嗎？如果美聯儲鴿派聲調稍有調整，市場出現貨幣緊縮預期，美債收益率重新上行，美元指數會重拾升勢嗎？以美股為代表的風險資產價格還能夠繼續高高在上嗎？

    新發展格局對匯率的影響為中性

    中國證券報：人民幣持續升值將如何影響進出口？外貿企業如何應對？

    管濤：人民幣升值對于進口來說，確實可以節約成本，因為大部分貿易都是以美元結算的。去年至今，出口并沒有受到匯率升值的影響，主要原因是全球疫情反復導致海外生產復蘇不足，我國生產率先恢復，加上產業鏈齊全，很多國家只能買中國商品。然而，未來，歐美和其他新興市場生產恢復后，人民幣升值可能會影響到出口競爭力，中國目前全球出口市場份額有可能會出現回落。

    去年，不少出口企業在人民幣單邊升值的階段沒有做好匯率對沖準備。由于外匯收款存在延期，出口企業拿到美元后再換匯，出現了虧損。如果企業的出口能以人民幣結算，或者將匯率波動納入出口定價條款，又或者進口時候賺來的美元付款，中間不進行換匯購匯，匯率風險就下降了。但是，不是所有企業都兼具進出口功能，而且也難以做到進出口額平衡。如果企業看不準匯率，可以咨詢專業機構做匯率風險對沖，主動降低匯率風險，而不是追漲殺跌。最近，央行和外匯局就一再強調，加快發展外匯市場，引導企業和金融機構堅持“風險中性”理念，為進出口企業提供匯率風險管理服務。

    中國證券報：有觀點認為，“雙循環”新發展格局將助推人民幣升值。在新格局下，人民幣有哪些新的使命？

    管濤：從理論上講，“雙循環”新發展格局屬于長期的結構性政策，對匯率既有貶值也有升值方面的影響。一方面，“雙循環”新發展格局是以擴大內需為主體的戰略，這將減少我國對外貿易順差。假定其他條件不變，這有可能令人民幣匯率貶值。另一方面，如果通過“雙循環”新格局，使得我國經濟發展更加有質量、有韌性，這可能會對人民幣匯率形成利好的支持。特別是在實現“雙循環”的過程中，逐漸通過科技創新，加快技術進步，提高全要素生產率，這對人民幣匯率中長期來看也將起到積極作用。所以，我們更多將“雙循環”新格局對匯率的影響視為中性，其本身不能決定人民幣的升貶值，而取決于所處發展階段、內外部環境，以及實施成效等。

    在新發展格局下，順應穩慎推進人民幣國際化的需要，應通過健全開放、有競爭力的外匯市場，以更便捷、更低成本的交易，吸引境外主體更多使用人民幣計價結算、更多持有人民幣金融資產。