證券時報記者 孫璐璐

    央行近日公布的最新社融數(shù)據(jù)顯示，5月企業(yè)債券融資凈減少1336億元，環(huán)比少增4845億元，同比少4215億元，為2018年5月以來首次轉負。

    對于5月企業(yè)債券凈融資的減少，有分析認為，季節(jié)性波動并不足以解釋企業(yè)債券融資的負增長，一大原因是受城投債發(fā)行減少影響，而后者則是受今年以來強化地方政府隱性債務風險管控的政策影響。盡管對于城投債的統(tǒng)計口徑?jīng)]有統(tǒng)一標準，但多數(shù)研究分析均表示，5月城投債發(fā)行規(guī)模大幅下降，凈融資額由正轉負。

    盡管5月企業(yè)債券凈融資轉負，但從6月至今的信用債發(fā)行情況看，目前一級市場發(fā)行已明顯回暖，凈融資規(guī)模也大幅上升。受訪的分析人士預計，雖然受今年貨幣信用環(huán)境邊際收緊影響，全年信用債市場凈融資規(guī)模會較去年有所減少，但由于下半年債券到期量仍較大，發(fā)行人的再融資需求依然保持高位，信用債整體發(fā)行規(guī)模仍會較大。不過，隨著地方政府債務風險防控的進一步強化，城投債結構性分化的趨勢將進一步加劇，弱資質(zhì)的城投企業(yè)舉債難度會不斷加大。

    5月各省城投債發(fā)行量

    普遍下跌

    5月企業(yè)債券凈融資規(guī)模轉負有著多方面的原因。光大證券首席固定收益分析師張旭對證券時報記者表示，信用債融資規(guī)模的影響因素較多，也較為復雜，例如季節(jié)性因素、債券發(fā)行門檻、投資人風險偏好、發(fā)行人融資需求等。一方面，季節(jié)性因素是造成5月信用債凈融資轉負的一大原因，過去多年5月社融中信用債融資規(guī)模都較前一個月明顯下降，因為發(fā)行人需要于5月使用最新一期年報，而年報的替換會不可避免地對發(fā)行進程造成影響，這也就是俗稱的“刷年報”因素。另一方面，今年債券發(fā)行門檻略高于去年，投資者風險偏好尚處于恢復的過程中，這也是壓低信用債融資規(guī)模的原因。

    剔除季節(jié)性因素外，今年債券發(fā)行門檻變高主要影響到城投企業(yè)。作為信用債市場的重要組成部分，今年以來，城投債發(fā)行政策逐步收緊。記者了解到，4月以來，交易所和銀行間交易商協(xié)會對城投債均會進行分檔審理，對于處于不同檔位發(fā)債主體的其募集資金用途有不同的限制。

    政策收緊的效應從5月開始逐漸顯現(xiàn)。中金公司固定收益研究團隊稱，5月城投債發(fā)行出現(xiàn)2020年來首次負凈增，絕大多數(shù)省份的城投債發(fā)行量環(huán)比降幅均在50%以上。其中，江蘇、浙江等傳統(tǒng)大省環(huán)比下滑幅度達60%~80%，遼寧、甘肅等九省區(qū)零發(fā)行，各省發(fā)行量同比也普遍下跌，顯示政策對于當月城投債縮量的影響大于季節(jié)性因素；分券種、評級、行政級別的發(fā)行量變動情況也可以印證這一點。

    中誠信國際副總裁李玉平對記者表示，今年中央政府對于防范化解地方政府隱性債務風險，加強城投企業(yè)發(fā)債管控方面出臺了很多政策，政策力度有所加大，措施有所細化，城投企業(yè)發(fā)債的融資環(huán)境更加趨緊。5月城投債發(fā)行總量與去年同期相比近乎“腰斬”，且城投企業(yè)發(fā)債呈現(xiàn)發(fā)行期限短期化、發(fā)行主體高等級和發(fā)行區(qū)域集中化等特點，經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的弱資質(zhì)城投企業(yè)面臨的發(fā)債難度進一步加大。

    信用債發(fā)行回暖

    城投債分化引關注

    盡管在“刷年報”、城投企業(yè)發(fā)債門檻提高等影響下，5月社會融資口徑的企業(yè)債券凈融資轉負，但進入6月以來，信用債發(fā)行市場逐漸回暖。根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至6月14日，6月以來信用債發(fā)行規(guī)模近4018億元，其中，6月第二個周（6月7日至6月11日）的信用債共發(fā)行近2724億元，周環(huán)比大幅上升。伴隨著發(fā)行量大幅上升，6月以來，信用債凈融資由負轉正。

    東方金誠首席宏觀分析師王青認為，5月社融增量同比收縮明顯主要受債券融資拖累，展望未來，伴隨著企業(yè)債券融資修復，地方政府新增專項債融資規(guī)模的進一步擴大，以及信貸增速有望保持基本穩(wěn)定，這一輪信用擴張放緩的過程或已接近尾聲，其標志就是社融存量規(guī)模增速和廣義貨幣（M2）增速不會再繼續(xù)大幅下滑。1~5月社融增量約14萬億，較上年同期下降3.4萬億。據(jù)我們測算，這一下降規(guī)模已基本能夠完成今年穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標。

    根據(jù)中誠信國際的預計，自6月以后的未來七個月，信用債市場還有6.5萬億~7萬億元的債券到期或回售，如果考慮到當年發(fā)行的短期品種的話，發(fā)行人仍面臨不小的再融資壓力，發(fā)行人的發(fā)債需求依然保持高位。張旭也認為，信用債市場的融資環(huán)境是在持續(xù)改善的，預計下半年信用債融資規(guī)模超過上半年是大概率事件。

    不過，信用債發(fā)行環(huán)境總體有望回暖的預期下，市場依然對城投債的結構性分化風險較為關注。中金公司固定收益研究團隊認為，在財力和利差分化加劇的背景下，弱財力或重債務區(qū)域地方政府協(xié)調(diào)資源和能力相對不足，特別是在城投債縮量時此類區(qū)域再融資更加困難。

    李玉平也表示，在現(xiàn)在政策不斷強調(diào)壓實地方政府隱性債務風險化解責任的情況下，對城投企業(yè)發(fā)債的監(jiān)管政策在加強，市場風險偏好也在下降。因此，城投債市場面臨著區(qū)域和發(fā)行主體資質(zhì)雙收緊的趨勢，整個城投企業(yè)群體會面臨比較大的分化，弱區(qū)域、弱資質(zhì)的城投企業(yè)面臨的融資壓力將加大。