李東陽(yáng)（招商銀行金融市場(chǎng)部外匯首席分析師）

    2020年下半年，在新冠疫情和美國(guó)大選等內(nèi)外因素的沖擊下，美元呈現(xiàn)了單邊下行的走勢(shì)，跌幅達(dá)到了7.7%。進(jìn)入2021年之后，美元指數(shù)并沒(méi)有延續(xù)此前的下跌勢(shì)頭。非美貨幣對(duì)美元走勢(shì)分化，美元先漲后跌，總體走穩(wěn)。展望2021年接下來(lái)的時(shí)間，市場(chǎng)普遍預(yù)期在全球經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇向上的階段，美元仍將處于偏弱勢(shì)的地位。但是，相比上半年，我們須警惕幾個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)因素。

    回顧今年上半年的美元指數(shù)走勢(shì)，行情以季度為界，被分割成涇渭分明的兩個(gè)階段。在這兩個(gè)階段中，美元指數(shù)先漲后跌，截至完稿時(shí)相比年初水平微漲。

    2021年新年過(guò)后的幾個(gè)交易日，美元延續(xù)了2020年末的慣性下挫勢(shì)頭。但隨著美國(guó)疫苗分發(fā)的快速展開(kāi)和歐洲第三波疫情的暴發(fā)，美元匯率逐步逆轉(zhuǎn)頹勢(shì)，開(kāi)始反彈。2月中旬之后，歐美疫情的剪刀差態(tài)勢(shì)持續(xù)拉大，美國(guó)在2021年依靠疫苗分發(fā)的效率實(shí)現(xiàn)了對(duì)歐洲的“彎道超車”。在良好的經(jīng)濟(jì)預(yù)期下，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)更快退出寬松的貨幣政策作出定價(jià)。10年美債收益率在第一季度飆升超過(guò)了80個(gè)基點(diǎn)，而利率期貨為代表的衍生品在3月末的時(shí)候隱含的美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)被提前到了2022年。上述因素共同驅(qū)動(dòng)了美元匯率在一季度的大幅反彈。

    正當(dāng)外界認(rèn)為美元的反彈將延續(xù)到二季度時(shí)，行情卻發(fā)生了反轉(zhuǎn)。3月中旬以后，歐洲的疫苗分發(fā)加速。這讓歐洲的疫情終于開(kāi)始好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開(kāi)始快速恢復(fù)。而相較之下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)卻在邊際上開(kāi)始顯露出一定的疲態(tài)。當(dāng)全球疫情進(jìn)入全面好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇的階段后，美元受到了避險(xiǎn)屬性的拖累開(kāi)始走弱。在大幅不及預(yù)期的4月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，美聯(lián)儲(chǔ)提前收緊的預(yù)期出現(xiàn)了大幅減退。在持續(xù)的貨幣寬松政策影響下，美元流動(dòng)性泛濫，短期利率一度跌入負(fù)值區(qū)間。在巨大的流動(dòng)性支撐下，10年美債收益率從3月末的高點(diǎn)一度回落超過(guò)30個(gè)基點(diǎn)，這進(jìn)一步助推了美元的跌勢(shì)。

    進(jìn)入6月份以后，美元在前低附近企穩(wěn)，結(jié)束了此前兩個(gè)月的單邊下行趨勢(shì)。在重要的6月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議前，美元的空頭重新保持了謹(jǐn)慎態(tài)度。在新的交易主題出現(xiàn)前，匯率市場(chǎng)進(jìn)入了一段低波動(dòng)時(shí)期。

    從結(jié)構(gòu)上看，主要非美貨幣今年上半年對(duì)美元的走勢(shì)呈現(xiàn)分化的態(tài)勢(shì)。商品貨幣諸如加元、挪威克朗、澳元對(duì)美元呈現(xiàn)不同程度的走強(qiáng)，在疫苗分發(fā)方面表現(xiàn)同樣不錯(cuò)的英鎊對(duì)美元走好。但低息貨幣對(duì)美元相對(duì)偏弱。避險(xiǎn)屬性最強(qiáng)的日元對(duì)美元下跌最多，半年的跌幅在6%左右。

    相比上半年，我們須警惕幾個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)因素，任何一個(gè)因素都可能會(huì)驅(qū)動(dòng)美元走出階段性的反彈行情。

    首先，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策存在邊際收緊的風(fēng)險(xiǎn)。上半年，美聯(lián)儲(chǔ)頂著通脹上行的壓力堅(jiān)持了其超寬松的貨幣政策取向。但在下半年，隨著美國(guó)疫苗接種的推進(jìn)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步開(kāi)放，美國(guó)的就業(yè)預(yù)計(jì)將快速恢復(fù)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)滿足美聯(lián)儲(chǔ)的“實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”條件后，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)開(kāi)始邊際緊縮。當(dāng)前，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在三季度給出時(shí)間表，并在2022年初開(kāi)始削減QE。不過(guò)，考慮到美元短期流動(dòng)性過(guò)于寬松已經(jīng)引發(fā)了一系列問(wèn)題，我們不排除美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在縮減QE之前采取額外的行動(dòng)回收流動(dòng)性。如果此類行動(dòng)抬高了美元的短期利率，那么美元匯率將會(huì)因此階段性反彈。

    其次，美元實(shí)際利率存在重新上行的風(fēng)險(xiǎn)。今年第二季度，在美國(guó)通脹連續(xù)超預(yù)期的背景下，長(zhǎng)期美債收益率卻意外大幅下行。從3月份最高的1.75%左右算起，10年美債的收益率最深的回落幅度超過(guò)了30個(gè)基點(diǎn)。在通脹持續(xù)升高的影響下，實(shí)際利率意外重新回落。下半年，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的帶動(dòng)下，美國(guó)10年期實(shí)際利率可能會(huì)在長(zhǎng)債利率的帶動(dòng)下再次回升。這可能會(huì)驅(qū)動(dòng)全球資本重新流向美國(guó)國(guó)債，并導(dǎo)致美元指數(shù)的反彈。

    再次，歐洲疫情存在反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。雖然英國(guó)已經(jīng)為超過(guò)40%的民眾完全注射了2針疫苗。但從數(shù)據(jù)上看，每日接種疫苗的人數(shù)出現(xiàn)了下降的態(tài)勢(shì)。在疫苗產(chǎn)能明顯溢出的條件下，接種率的下滑意味著剩余一部分人的接種意愿較低。近日英國(guó)的新增感染人數(shù)由跌轉(zhuǎn)漲，英國(guó)政府當(dāng)前正在考慮延后開(kāi)放計(jì)劃。考慮到歐元區(qū)國(guó)家的接種率更低，一旦相關(guān)毒株在歐洲開(kāi)始大量傳播，歐洲地區(qū)的疫情就有可能出現(xiàn)反復(fù)。美元可能會(huì)因美歐經(jīng)濟(jì)的預(yù)期差而反彈。

    其四，全球金融市場(chǎng)的泡沫存在破裂的風(fēng)險(xiǎn)。今年全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的上漲勢(shì)頭迅猛，在新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊尚未完全恢復(fù)的時(shí)間點(diǎn)，各國(guó)股指都已經(jīng)創(chuàng)出了新高，大宗商品則是走出了近年來(lái)少見(jiàn)的暴漲行情，金融市場(chǎng)很可能是在透支經(jīng)濟(jì)反彈的預(yù)期。如果全球金融市場(chǎng)的泡沫破裂，那么市場(chǎng)將重歸避險(xiǎn)模式，美元會(huì)因其避險(xiǎn)地位而反彈。

    整體來(lái)看，雖然全球經(jīng)濟(jì)的共振復(fù)蘇和過(guò)剩的美元流動(dòng)性仍在驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)走弱，但是考慮到下半年幾大風(fēng)險(xiǎn)因素的存在，美元指數(shù)仍存在一定的反彈風(fēng)險(xiǎn)。匯率并不存在永遠(yuǎn)的單邊上漲或下跌壓力，外貿(mào)企業(yè)應(yīng)從財(cái)務(wù)穩(wěn)健的角度出發(fā)，在“匯率風(fēng)險(xiǎn)中性”的原則下進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)化工具安排，將匯率波動(dòng)的影響降至可控范圍。